La aprobación de la Propuesta 19 en California podría generar ingresos de 1,4 B de USD/anuales

En las últimas semanas hemos asistido a un interesante debate sobre la legalización de la marihuana (NY Times, web, inglés) en California, EEUU.

Desde la perspectiva económica, según un estudio del año 2005 (web, inglés), si se legalizara en todo EEUU podría suponer ahorros en materia de prevención policial de 7,7 B de USD, junto con unos ingresos de entre 2,6 B de USD y 6,2 B de USD dependiendo del tipo impositivo que se le aplicara.

A esta iniciativa se han unido más de 500 economistas (web, inglés) entre los que se encuentra Milton Friedman, y que Soros también apoya (WSJ, web, inglés) a través de la plataforma para el Sí (web, inglés).

Desde la plataforma del No (web, inglés) a la propuesta 19 critican la falta de concreción de la ley.

El próximo martes 02/11 los residentes de California votarán la Propuesta 19 (L.A. Times, web, inglés), cuya aprobación permitiría generar 1,4 B de USD/anuales en impuestos y comprar, poseer y cultivar marihuana a los californianos.

Legalizar la marihuana no sólo sería una forma de incrementar las libertades de las personas y aumentar la recaudación del estado, sino que además acabaría con la hipocresía social y parte de los beneficios de las mafias mexicanas (ver esquema propuesta, inglés).

Why not?

Las peticiones iniciales de subsidio de desempleo en EEUU se reducen más de lo esperado

Las peticiones iniciales de seguro de desempleo en EEUU (web, inglés) disminuyeron la semana que terminó el 23/10 hasta las 434.000 solicitudes (-21.000, esperado 455k), desde las 455.000 de la semana anterior.

El número de personas con subsidio de desempleo en EEUU habría descendido en la semana del 16/10 hasta los 4,356 M de personas, reflejando un descenso de 122.000 en Octubre (pinchar gráfico para ampliar).

Ayer el Ministerio de Economía de España presentó un déficit a cierre del tercer trimestre de 36,3 B de EUR (vs 62,7 a 3T2009) equivalente a un 3,45% sobre el PIB* (objetivo 2010 administración central: 6,7%).

Las tensiones continuaron en los países periféricos durante el día de ayer**: las nuevas necesidades de consolidación fiscal en Portugal***, aumento del déficit griego***, y las expectativas de recuperación en 4 años*** del ministro de finanzas irlandés; aumentando sus respectivos seguros de crédito.

Continuaron las dudas sobre la cuantía, y la eficacia de más QE2 en EEUU (artículo FT, inglés) que al fin conoceremos el próximo miércoles.

Para hoy tendremos los datos de desempleo europeo en septiembre (11:00), y la tasa de PIB del 3T de EEUU (14:30).

Buen fin de semana.

*Sin Administraciones territoriales. Los ingresos impositivos (de la mano de la supresión de los 400 EUR, subida del IVA, elevación del tipo a las rentas del capital, subida de impuestos especiales) han subido un 13,5% respecto a 2009, mientras los pagos se redujeron un 2,2%.
**Desde el último repunte a finales de septiembre.
***Cotizaciones del CDS (credit default swap, seguro de impago) a 5 años, en inglés.

Los pedidos de bienes duraderos sugieren un importe amplio de QE2 (en el rango de 500-1000 B de USD)

Ayer los pedidos de bienes duraderos en EEUU (pdf, inglés) subieron en septiembre* un 3,3% (E**+2%, agosto -1%). La subida más alta desde el mes de Enero.

El repunte viene de la mano de la subida de los nuevos pedidos de aeronaves civiles, excluyendo los elementos de transporte los pedidos de bienes duraderos caían* un 0,8% (E**+0,5%, agosto +1,9%).

Destaca el fuerte descenso de un 4% (desde agosto) en los pedidos de equipos de comunicaciones y productos electrónicos; que venían impulsando este índice en meses anteriores.

Los datos sugieren una ralentización en el ritmo de la recuperación en EEUU, que ayer se unieron a las dudas sobre la cuantía de la QE2 que anunciará la Fed el próximo miércoles*** y que ha llevado al cierre de posiciones largas**** en EUR frente al USD (ver cotizaciones, web, inglés).

Hoy tendremos los resultados del Banco Santander (antes de apertura de mercado, conferencia a las 10:00) y en el plano macroeconómico; la confianza europea (11:00) y las peticiones semanales de desempleo de EEUU (14:30).

Mañana sabremos la tasa de desempleo europea de septiembre (11:00, Agosto 10,1%) y el PIB del 3T de EEUU (14:30, E**2,2%, agosto 1,7%).

*Frente al mes anterior (agosto).
**E = Esperada por el mercado
***Las últimas publicaciones indican que el estímulo podría variar entre 500-1.500 B de USD (interesante artículo del WSJ, web, inglés)
****Posición larga = comprados, cierre de posiciones largas = venta.

La QE2 en UK en entredicho: el PIB creció al 2,8% interanual (septiembre) con la inflación al 3,1% (agosto)

El PIB creció en UK el 0,8% en el tercer trimestre (web, inglés) (E*0,4%) y un 2,8% (E*2,4%) en tasa interanual superando las expectativas del mercado mostrando una diminución trimestral (frente al 2T, 1,2%) y un nuevo aumento en términos interanuales (frente al 2T, 1,7%).

Esta tasa de crecimiento ha suscitado dudas sobre la continuidad de la QE2 por parte del Bank of England** (web, inglés) que se reunirá el próximo 3-4/11*** (web, inglés), dada la tasa de inflación del 3,1% (agosto/2010) de la economía inglesa y el programa de recorte del gasto del presupuesto lanzado la semana pasada.

El índice de precios de vivienda Case-Shiller creció en agosto/2010 (web, inglés), en tasa interanual, al 2,6% (para 10 ciudades) y al 1,7% (para 20 ciudades) mostrando una ralentización en el crecimiento anual de los precios del mercado de vivienda en EEUU. Tal y como predijo Robert Shiller a finales de julio.

Para hoy tendremos los resultados trimestrales del BBVA (8:45, webcast 9:30) y del Deutsche Bank (9:00) junto con la emisión de bonos por 1.250 M de EUR de Portugal.

En el plano macroeconómico tendremos el IPC alemán previsto para octubre (E*1,3% anual), los pedidos de bienes duraderos de EEUU de septiembre (14:30, E*2%) y las ventas de viviendas nuevas EEUU de septiembre (16:00, E*300K).

*Esperado por el mercado.
**Mantiene los tipos de interés en el 0,5% y un programa de QE de 200.000 millones de libras (GBP).
***A la vez que la Fed.

El EURUSD retrocede ante niveles de 1,4031

Después de la nota de prensa emitida este fin de semana por los ministros y banqueros centrales del G-20 en la que “autorizaban” la política cuantitativa de la Fed para impulsar la inflación y la recuperación económica ha impulsado el EURUSD a niveles de 1,4031 mientras durante la noche volvíamos a niveles de 1,3960 (cotizaciones, web, inglés).

Algunos agentes del mercado ven al EURUSD en niveles de 1,45 o incluso en 1,50* en los próximos 3-6 meses, hasta el 1Q para después disminuir, motivado por un mayor ritmo de crecimiento en la economía de EEUU frente a la zona euro, hasta niveles de 1,30.

En el plano macroeconómico las ventas de viviendas en EEUU (web, inglés) han aumentado a 4,53 M de viviendas, un 10% en el mes de septiembre (respecto a agosto) mientras el precio medio ha caído un 2,4% (hasta los 171 k USD). Pinchar imagen para ampliar los niveles de precios de vivienda publicados por The Economist esta semana.

El indicador general de actividad económica de la Fed de Dallas mostró ayer una mejoría del 2,6% (frente a las expectativas de una disminución del 8%).

Hoy tendremos el dato de PIB de UK del 3T (10:30) y el índice Case-Shiller de precios de viviendas (15:00).

*Nivel dónde el EURUSD alcanzaría una sobreevaluación del 30% en relación a la paridad de poder adquisitivo, y desde donde ha caído en ocasiones anteriores.

El G-20 dará más protagonismo a los países emergentes en el IMF a cambio de estabilidad en las divisas y QE2

Este fin de semana se reunieron los ministros de finanzas y gobernadores de bancos centrales del G-20 en Gyeongju (Corea del Sur) con el fin de determinar los principales retos económicos de próxima cumbre del G-20 que se celebrará el 11 y 12 de noviembre en Seúl (Corea del Sur).

En su comunicado (web, inglés) reconocieron la fragilidad e incertidumbre de la recuperación económica en los países más desarrollados y la fortaleza del crecimiento de las economías emergentes. De cara a la cumbre destacaron los siguientes puntos de trabajo:

1) Reformas estructurales para generar empleo, sostener la demanda global e incrementar el potencial de crecimiento,

2) Impulsar la consolidación fiscal amistosa (en relación al crecimiento económico) en el medio plazo en la economías más desarrolladas,

3) Continuar con el apoyo de la política monetaria (cuantitativa) a la recuperación,

4) Avanzar en la estabilidad de los mercados de tipo de cambio, como reflejo de los fundamentos económicos y la abstención de realizar devaluaciones competitivas*,

5) Reducir las medidas de proteccionismo comercial y barreras de entrada en los mercados, y

6) Fortalecer la cooperación internacional para reducir los desequilibrios globales.

En el comunicado destacan las siguientes reformas en el IMF (web, inglés)**: la duplicación de las cuotas (web, inglés) de los países, ampliar los votos de los países emergentes y en desarrollo (EMDC’s) hasta el 6%***, quitar 2 sillas europeas y democratizar con elecciones cada 8 años el Consejo Ejecutivo****.

Esta semana tendremos los resultados de los 2 grandes bancos españoles: el BBVA el miércoles 27 y Santander el jueves 28; en ambos casos a las 8:45 de la mañana.

*En este punto piden asesoramiento al IMF.
**Que se completarán en octubre de 2012.
**Actualmente la composición de los votos es de 60% países avanzados y 40% emergentes y en desarrollo.
***Manteniendo las 24 sillas actuales.

UK reducirá drásticamente el gasto público hasta 2015

El gobierno británico presentó ayer su Spending Review (pdf, inglés) para reducir el déficit en UK hasta 2015 en un total de 81 B de libras.

Entre las medidas de austeridad (html, inglés) destacamos las siguientes:

- Aumento del IVA al 20% dede el 04/01/2011 (al 17,5% desde 01/2010 y anteriormente al 15%)
- Congelación de sueldos a funcionarios durante 2 años, y recorte de 490.000 puestos.
- Subida de la edad de jubilación de los 65 a los 66 años en 2020.
- Recortes en medidas del estado de bienestar por 7 B de libras por año.
- El presupuesto del ministerio de Defensa será recortado un 8%.

Este recorte llegá después de que a primeros de mes Irlanda y Portugal iniciaran la segunda ronda de austeridad fiscal.

A cierre del tercer trimestre la deuda neta en UK se situó en el 64,6% del PIB* (pdf, inglés) hasta los 952 B de libras y los pagos por intereses en 43 B de libras. La previsión del déficit (diferencia entre ingresos y gastos del estado) para el año 2010 es de 149 B de libras (aprox. 10% PIB).

La tasa de desempleo se encontraba en septiembre en el 7,7%, mientras las previsiones (pdf, inglés) de crecimiento del PIB era del 1,6% e inflación del 2,8% para 2010**.

Veremos cómo afectará al crecimiento.

*El PIB de UK será para 2010 aprox. 1.470 B de libras.
**En 2011 el PIB e inflación estimados serán del 1,8% y 2,6%.

El PBC sube los tipos de interés a un año 25 bps

Ayer el People’s Bank of China (PBC, banco central chino) subió los tipos de referencia a 1 año en 25 bps por primera vez en 3 años: en el caso de la financiación del 5,31% al 5,56%, y la tasa de depósito del 2,25% al 2,50%, para hacer frente al recalentamiento (subida de la inflación) en la economía China.

A finales de agosto/2010 China mantenía reservas de deuda soberana de otros países (balance del PBC) por importe de 15,6 T de RMB (aprox. 2,3 T de USD*), mientras las expectativas del IMF son que este año llegue a los 3 T de USD (de las cuales al menos 0,86 T de USD eran de bonos del tesoro de EEUU también en agosto/2010).

Según el informe del segundo trimestre (pdf, inglés) publicado a finales del pasado mes por el PBC, el PIB de la economía China creció** en el primer semestre del año un 11,1% mientras que el índice CPI (inflación) se mantenía en el 2,6%.

Las previsiones*** para 2010 de crecimiento del PIB se mantienen en el 9,9% (en 2011 el 8,6%) mientras la inflación se espera que suba hasta el 3%.

Ayer el Dow Jones cayó un 1,48% (hasta los 10.978 ptos.) por: (1) la subida de tipos china, (2) las tensiones desatadas ayer por la petición de la Fed de New York (html, inglés) de ejecutar pactos de recompra de subprimes no documentadas a Bank of América (BoA) por 47B de USD, y (3) los resultados empresariales mixtos de BoA (-) y Goldman Sachs (+).

Hoy estaremos atentos a la reacción del mercado a los resultados bancarios de Morgan Stanley (13.30) y Wells Fargo (15:30?).

*A tipos de cambio de 31/08/2010 (ver ECB).
** Los pilares del crecimiento chino son el consumo interno (la renta per cápita urbana crece a un ritmo del 10,2% hasta los 9.757 RMB) y las exportaciones hasta los 705 B de USD (un crecimiento del 35,2% respecto al año anterior).
***Del semanal The Economist.

La Fed impulsará la inflación a corto plazo en EEUU

El viernes pasado Bernanke, presidente de la Fed, ofrecía un speech (html, inglés) en el que alertaba de las nuevas preocupaciones de los bancos centrales en el entorno actual de bajos tipos de interés nominales a corto plazo*: (1) mantener niveles suficientemente elevados de inflación y (2) los efectos y eficacia de la política monetaria no convencional (QE2.0).

EEUU salió de la crisis en Junio de 2009 impulsada por el aumento de inventarios, políticas fiscales y monetarias expansivas, mejores condiciones financieras y mejora de las exportaciones. Sin embargo estos factores son temporales lo cual ha provocado el modesto ritmo de la recuperación económica actual. Las bases de un crecimiento económico sostenible son la demanda interna (inversión y consumo) y mejora de la balanza comercial.

El crecimiento económico esperado es para 2011 del 2,3% (pdf, inglés, pág. 88), por lo que la tasa de desempleo (actualmente cercana al 10%) seguirá siendo alta limitando las posibilidades de expansión del consumo (aprox. 70% PIB en EEUU), y por ende de la sostenibilidad de la recuperación.

La tasa de inflación actual en EEUU (medida a través del PCE que incluye comida y precios de energía) se ha mantenido en los 8 primeros meses del año en el 1,1% (tasa interanual) con un alto grado de riesgo a la baja debido a (1) falta de uso de recursos productivos y (2) la presión bajista del desempleo (vía precios y salarios). Los bajos niveles de consumo mantienen las expectativas de inflación a largo plazo por debajo del 2%.

La Fed tiene el objetivo dual de impulsar la creación de empleo a largo plazo y mantener tasas de inflación consistentes. Los niveles de inflación subyacente en EEUU son bajos (se sitúan cercanos al 1%**), lo cual supone serios riesgos deflacionistas, disminuyendo los tipos de interés reales*** pero manteniéndolos demasiado elevados dado el estado de la economía en EEUU.

Dada la situación actual de los objetivos de la Fed es posible que sea necesaria más acción. Sin embargo las compras de treasuries a largo plazo (QE2.0) y la expansión del balance de la Fed son: (1) un instrumento cuyos efectos económicos son poco conocidos en la actualidad y (2) pueden minar la confianza en la Fed en las estrategias de salida (lo cual puede impulsar las expectativas de inflación); por ello la Fed ha desarrollado un nuevo plantel de herramientas****.

Como conclusión la Fed está preparada para más política monetaria acomodaticia para recuperar el vigor de la recuperación y devolver la inflación a los niveles consistentes con su mandato (posiblemente el 03/11).

*Actualmente en EEUU en un rango entre 0-0,25%
**El nivel consistente es cercano al 2%
*** Tipo de interés real = Tipo de interés nominal – Inflación
**** V.g. Cambiar el comunicado de tipos de interés nominales a corto plazo.

¿Será necesario utilizar el fondo de estabilidad europeo en 2011-2012?

El EFSF, también conocido como fondo de estabilidad europea, ha cambiado el paradigma de prestador de último recurso en la zona euro.

El 9 de mayo de 2010 se adoptaron una serie de medidas para garantizar la financiación, en circunstancias excepcionales, de los estados miembros de la zona euro. Acceder a la financiación del EFSF, a través de uno de sus préstamos, significa entrar en la disciplina presupuestaria y económica indicada por la Comisión Europea.

El fondo de 440.000 M de EUR se creó el 7 de junio de 2010 por un período de tiempo ilimitado*. El 4 de agosto, tras la aportación del 90% de las garantías por los estados miembros, el EFSF se volvió plenamente operativo. El 20 de septiembre obtuvo la AAA de las agencias de rating, al ser garantizado por los estados miembros de la zona euro.

EL EFSF se financiará directamente de los mercados a través de la emisión de bonos, papel comercial, o deuda que contarán con la garantía** de los estados miembros de la zona euro participantes***.

Dados (1) los altos niveles de endeudamiento que algunos países de la euro-zona alcanzarán en los años 2011-2012 (V.g. Irlanda, Grecia, Portugal, España, Italia), (2) las perspectivas de bajo crecimiento (pdf, inglés, pág. 93) para dicho período , (3) los altos niveles de desempleo y (4) la imposibilidad política nacional para realizar recortes constantes y crecientes de su déficit público o reformas estructurales (V.g. sistema de pensiones); la posibilidad de utilización del fondo de estabilidad será más plausible.

Si se llega a utilizar, esperemos que no sea una tragedia para los mercados.

*Aunque determinado por las garantías hasta 30/06/2013
**Que alcanzará el 120% de los 440.000 M de EUR.
*** Si el EFSF llegara a emitir bonos europeos a largo plazo ¿podría el ECB llegar a comprar esos bonos a modo de política monetaria no convencional (QE3.0)?

Los tipos de interés a largo plazo bajan y la inflación a 10 años sube en EEUU

Ayer el USD tocaba mínimos en 1,4122 desde mediados de enero/2010 frente al EUR, y también mínimos frente al JPY en 80,89, en este caso niveles de 1995, después de que Singapore ampliara los niveles de trading de su divisa.

Las expectativas de impresión de dinero* (QE2) generadas por la Fed empujaban a la baja los tipos de interés a largo plazo y al alza la inflación a 10 años (2,09%) en EEUU, provocando flujos de capitales hacia divisas de países emergentes (con tipos de interés más altos).

La conferencia de Comercio y Desarrollo de Naciones Unidas denunciaba ayer los efectos perniciosos de la guerra de divisas (en referencia a EEUU y China**) sobre la inversión extranjera directa (que disminuía en el segundo trimestre del año).

Se unía así la UNCTAD a los temores expresados la semana pasada por el IMF y por Trichet (ECB) sobre los efectos adversos y los serios desequilibrios que una guerra de divisas puede acarrear, en forma de proteccionismo vía comercio internacional, a la recuperación económica global.

Las tensiones se recrudecen antes de la reunión de los ministros de finanzas y banqueros del G20 del próximo fin de semana (22-23/10) en Korea.

Hoy, a las 14:15, Bernanke pronunciará un discurso en la Conferencia de Boston en la que podría dar algunos detalles adicionales sobre la QE2.

Buen fin de semana.

*Para reactivar la economía a través de la compra de bonos del tesoro de EEUU a 10 años en un importe estimado entre 500-1.000 B de USD a partir del 03/11.
** Que mantiene artificialmente depreciado el yuan para favorecer sus exportaciones, junto con unas reservas de capitales cercanas a los 2,65 T de USD.

Con la nueva QE2 la deuda soberana de EEUU alcanzará cotas cercanas al 100% del PIB en 2011

En una entrevista (web, inglés), Jan Hatzius de Goldman Sachs, estima que las compras de Treasuries (bonos del tesoro americano) a largo plazo que llevará a cabo la Reserva Federal a partir del 3 de noviembre será de entre 500 – 1.000 B de USD.

La debilidad del crecimiento en EEUU junto con la falta de presiones inflacionistas posibilita el cumplimiento del mandato dual (inflación y crecimiento) a través de la QE2 que tiene como objetivo la Fed.

Según Dudley (web, inglés), de la Fed de Nueva York, los factores a vigilar y que presionan a la baja el crecimiento son: (1) el gradual descenso de inventarios, (2) la ausencia de mejora en el consumo y (3) la debilidad en el sector inmobiliario.

En los datos disponibles (pinchar gráfico para ampliar) sobre la cantidad de deuda viva del tesoro americano a 13/10 (web, inglés) el importe ascendía a 13,6 T* de USD que comparado con el PIB (interanual a 30/06) de 14,6 T de USD nos da un ratio de deuda / PIB del 94% (en el año 2000 el ratio era del 56%).

Las preguntas serían: ¿hasta dónde llegará la impresión de dinero por el Gobierno y la Fed en EEUU en 2011?, ¿cuál será el tamaño del balance de la Fed después del QE2**?, en cuanto empiece a crecer la economía ¿se disparará la inflación?, ¿qué ocurrirá con el oro? ...

*13,6 T de USD = 13.600.000 M de USD
** A finales de Julio era de 2 T de USD.

FOCM, acta reserva Federal, 21/09: " Será apropiado actuar pronto"

Ayer la reserva Federal publicó las actas de su reunión del FOCM (pdf, inglés) del pasado 21 de septiembre de 2010. La Fed había reinvertido* 28 B de USD de vencimientos de deuda de agencia y MBS (bonos hipotecarios) en Treasuries (bonos del tesoro americano) de 2 a 10 años de vencimiento.

El ritmo de la expansión económica se redujo en los últimos meses con baja inflación y una elevada tasa de desempleo en EEUU. Los indicadores de la actividad económica en el tercer trimestre (exportaciones, producción e índices de compra) apuntan a una disminución de la actividad económica internacional.

Los tipos de interés a largo plazo disminuyeron como resultado de la reinversión anunciada por el FOCM en Agosto** y de los datos económicos más débiles de lo esperado. La inflación a 5 años cayó, mientras los futuros de la inflación a 5-10 años aumentaron.

Las perspectivas económicas para la actividad económica en el segundo semestre en EEUU serán más bajas de lo previsto***, al igual que en 2011 mientras se espera una mejora en el crecimiento en 2012.

Los participantes en la reunión consideran improbable una vuelta a la recesión, y expresaron su preocupación sobre el crecimiento de la producción y el progreso en la reducción del desempleo.

Dos perspectivas: algunos de los participantes indicaron que si el crecimiento económico sigue progresando lentamente sin reducir el desempleo, y con baja inflación sería apropiado proveer política monetaria acomodaticia**** adicional. Otros indicaron que sólo debía proveerse esta política monetaria en el caso de empeoramiento de la perspectiva económica e incremento de los riesgos deflacionistas.

Como conclusión varios miembros indicaron que, salvo que se fortalezca la recuperación o suba la inflación a niveles consistentes con los objetivos de la Fed, será apropiado actuar pronto.

*Planean hacer un seguimiento mes a mes de estas operaciones.
**En todo el mercado (Treasuries, inversión y bonos corporativos) bajaron los tipos a largo plazo.
*** La demanda es más débil de lo previsto, y la actividad económica en el exterior también. En el medio plazo la recuperación en la actividad económica espera recibir apoyo de la política monetaria acomodaticia, mejoras en las condiciones económicas y mayor confianza de familiar y negocios.
****Las compras adicionales de treasuries a largo plazo aumenta las expectativas inflacionistas, que de otra forma caerían incrementando los tipos de interés reales a corto plazo y empeorando la demanda agregada.

El ECB completa el marco de actuación de política monetaria de la zona euro

El sábado pasado el ECB publicó nuevas provisiones para el marco de actuación de política monetaria, tanto en el ámbito de la documentación general (Anexo I) como en las características mínimas de los acuerdos en política monetaria (Anexo II).

Con este documento (1) limita el marco de los ABS elegibles como colaterales, (2) toma medidas para limitar o restringir activos y contrapartidas en el sistema bajo el criterio de prudencia y (3) determina los casos en los que una contraparte (V.g. entidad financiera) no cumple con la provisión de colaterales en las operaciones.

Entre las modificaciones resaltamos las siguientes:

- El ECB podrá ejecutar operaciones estructurales* per se, y no sólo a partir del sistema de bancos centrales.

- Redefine las emisiones de certificados de deuda como emisiones de certificados de deuda del ECB.

- Bajo el criterio de prudencia podrá rechazar, limitar o aplicar rebajas a activos ofrecidos como colateral por determinadas contrapartidas.

- En circunstancias excepcionales, el ECB podrá limitar el número de ofertas** realizadas por las entidades financieras (máximo 10).

- Las emisiones de certificados de deuda del ECB serán en compensadas en T + 2 ( y no en T + 1).

- Limita (página 10) las características de los activos elegibles como colateral en el Euro-sistema (V.g. desde el 01/03/2011 deberán tener al menos 2 ratings, …)

- ...

Las nuevas provisiones entrarán en vigor a partir del 10/10/2010, y publicarán un nuevo documento con todas ellas en enero de 2011.

A continuación el enlace de toda la documentación del marco de política monetaria del ECB.

*Emisión de certificados de deuda del ECB, reverse transactions (compra o venta de activos elegibles con pacto de recompra) y outright transactions (compra o venta de activos elegibles).
**En las principales ofertas de financiación.

El ECB revisará el mantenimiento de las operaciones full allotment a finales de año

El ECB mantuvo ayer los tipos de interés en el 1% y las medidas no estándares de política monetaria*, sin sorpresas, señalando en su análisis económico que el crecimiento económico en la zona euro será moderado en el segundo semestre de 2010.

Según Trichet la recuperación global continuará sostenida por el comercio global, que crecerá más de lo previsto, afectando positivamente vía exportaciones a la zona euro mientras se fortalece de la demanda del sector privado (consumo).

La inflación repuntó en el mes de septiembre hasta el 1,8% (desde 1,6% en agosto) debido al aumento de los precios del petróleo y otras comodities, siendo esto último uno de los mayores riesgos para el crecimiento económico junto con las políticas proteccionistas y la corrección in progress de los desequilibrios globales.

Esperan que aumenten los impuestos indirectos en la zona euro, de acuerdo a los presupuestos de 2011 y las medidas de consolidación fiscal ya adoptadas en algunos países (V.g. Portugal e Irlanda)**.

En la ronda de preguntas y respuestas Trichet aclaró que la subida de tipos de interés en los mercados de dinero responde a menores peticiones de liquidez (-79 B EUR) en las subastas de financiación a 1 semana, 1 mes y 3 meses (full allotment) por parte de las entidades financieras***.

En referencia a las tensiones en los tipos de cambio Trichet declaró que “deben reflejar los fundamentos económicos mientras el exceso de volatilidad y los movimientos desordenados tienen implicaciones adversas para la economía y la estabilidad financiera”.

Trichet está de acuerdo en que “un dólar fuerte está en los intereses de las autoridades de EEUU”. Este fin de semana tendrá lugar una reunión de ministros y banqueros centrales de las mayores divisas en flotación en Washington, EEUU.

A finales de este año harán una evaluación sobre las estrategias de salida de las medidas no estándares de política monetaria.

Buen fin de semana.

* En relación a la provisión total de liquidez en las subastas de financiación (full allotment) Trichet justificó su mantenimiento para ayudar al buen funcionamiento y normalización del sistema financiero y del mecanismo de transmisión de política monetaria.
**Trichet reclamó mayores reformas en aquellos países con elevado déficit fiscal/externo y con menor competitividad.
*** En esencia, esto forma parte del proceso de normalización del sistema financiero europeo.

Los expertos vaticinan un EURUSD a 1,43-1,45 para finales de año

En las últimas comparecencias de Bernanke y Trichet señalaron la importancia de la demanda externa (comercio) como una de las principales vías de crecimiento económico (PIB), ante la débil recuperación y el elevado desempleo interno en las economías desarrolladas.

En la última reunión del G20* (punto 35 en adelante, pdf, inglés) (Toronto, 26/27 de junio) uno de los principales asuntos que se trataron fue la lucha contra el proteccionismo y la promoción del comercio internacional**.

En el comunicado del 01/09 (web, inglés) la WTO (Organización Mundial de Comercio) indicaba un crecimiento interanual del comercio mundial en el 2T fue del 25%, hasta los 3.368 B de USD. En un año la cifra supera los 16.000 B de USD.

Ante la imposibilidad de lanzar medidas proteccionistas, todos los países (con menor o mayor eficacia***) se han lanzado a la devaluación competitiva de sus divisas con la finalidad de mejorar su balanza comercial y aumentar su crecimiento económico.

Las medidas de política monetaria no cuantitativa, que el mercado descuenta que adoptará la Fed en su reunión del 2-3/11, impulsan la depreciación del USD frente al EUR (y el resto de divisas), que algunos bancos sitúan en niveles de 1,43-1,45 para finales de año****.

Como vemos en los gráficos (pinchar para ampliar) EEUU es el país que más éxito está teniendo en este empeño.

¿Vamos hacia una “guerra” por la depreciación de las divisas como asegura el IMF?

*La próxima será el 11-12/11 en Seúl (ver detalles G20).
** La WTO, OECD y la UNCTAD son los organismos responsables de realizar el seguimiento de las posibles medidas proteccionistas llevadas a cabo por los países.
*** Brasil aumentó el impuesto sobre operaciones financieras (IOF) al 4%. Japón intervino vendiendo yenes ante la apreciación de su divisa hace 2 semanas, y el BoJ bajando los tipos de interés. Los chinos se niegan a apreciar significativamente el yuan...
*** Los Hedge funds, bancos centrales y empresas venden dólares americanos contra todas las divisas.

El Dow Jones se acerca a los 11.000 de la mano del ISM no manufacturero

Ayer el indicador ISM no manufacturero (NMI)* (web, inglés) de septiembre de EEUU se situó en 53,2 indicando que la actividad económica no manufacturera en EEUU está creciendo por encima de lo esperado por el mercado (52).

Desde abril hasta agosto había ido empeorando alcanzando su mínimo (este año) en agosto en 51,5 dejando en el aire el posible punto bajo de la serie, e incertidumbre respecto al comportamiento de los activos de riesgo** (ver gráfico inferior, pinchar para ampliar).

Entre los componentes del índice NMI destaca el buen comportamiento de los nuevos pedidos de clientes en septiembre subiendo 2,5 puntos hasta 54,9; mientras los inventarios descienden, señalando una contracción en la reposición de stocks en las empresas, hasta 47.

También es destacable el buen comportamiento de las exportaciones de NMI que han subido en septiembre*** 11,5 puntos hasta los 58, a pesar de que el 67% de los encuestados no realizan esta actividad.

Hoy tendremos: (11:00) los datos de crecimiento interanual del PIB en la zona euro (previsto 1,9%) y (14:15) la encuesta de empleo ADP de septiembre en EEUU (previsto + 20k, Agosto -10k).

*Un dato por encima de 50 indica crecimiento en el sector, mientras que por debajo indica contracción.
** Los datos pasados indican que la evolución del NMI está correlacionada con la evolución de esta encuesta con el comportamiento de activos de riesgo (V.g. S&P)
***Recordamos que durante el mes de septiembre el USD se ha estado depreciando durante todo el mes respecto al EUR (de 1,2644 a 1,3631).

La deuda nacional de EEUU asciende a 13,6 T de USD

Ayer Bernanke ofreció un discurso (web, inglés) sobre los retos del presupuesto federal y sus implicaciones económicas haciendo especial hincapié en el insostenible déficit de EEUU.

La disminución de los ingresos durante la recesión (dic/2007 a jun/2009) y durante la lenta recuperación económica, así cómo los incrementos del gasto para aliviar el crecimiento y salvar el sistema financiero, han deteriorado significativamente el equilibrio presupuestario* (web, inglés) en EEUU.

Mientras crezca la deuda, la economía de EEUU** tendrá mayores niveles de pagos por intereses propulsando aún más el déficit. La incapacidad de controlarlo y limitar la insostenible situación fiscal expone a EEUU a serios costes y riesgos económicos: limita el gasto de familias y la inversión de empresas***, reduce el empleo, a largo plazo sube los tipos de interés, reduce la productividad y restringe el crecimiento económico.

Las condiciones económicas actuales ofrecen pocas posibilidades de reducir el déficit. La promoción anticipada de la consolidación fiscal podría poner en riesgo la recuperación.

Sin embargo Bernanke defendió establecer un marco que limite con claridad el gasto federal con (1) normas presupuestarias (V.g. Unión Europea establece un déficit del 3% y una deuda/PIB menor al 60%), y (2) mejorar las reglas de pago compartido**** en los costes sanitarios (pay as you go) a largo plazo.

Los mercados no estarán dispuestos a prestar a un país cuya deuda crece indefinidamente, por lo que los ajustes fiscales deberán realizarse de forma progresiva, y en el largo plazo representan una oportunidad tanto por el lado de los impuestos como por el gasto.

Los inversores internacionales exigirán mayores intereses sobre la deuda, detrayendo recursos del país, vía pagos de intereses, para poder afrontar emergencias, recesiones, guerras o desastres naturales.

Mejorar el equilibrio presupuestario hoy contribuye a la estabilidad financiera, y a mejorar la perspectiva económica en el corto plazo.

*Los niveles de deuda sobre PIB han llegado a los niveles de después de la segunda guerra mundial.
**La deuda nacional de EEUU asciende a 13,6 T de USD (ver el reloj de deuda de EEUU).
*** Al reducir la confianza en las previsiones económicas a largo plazo y generando incertidumbres sobre impuestos futuros y el gasto gubernamental.
**** En EEUU, el número de trabajadores pagando impuestos aumenta a tasas menores que el de las personas que reciben beneficios del sistema. A medida que la población envejece los gastos sanitarios y las pensiones aumentan, disminuyendo las posibilidades de lograr un equilibrio presupuestario.

La consolidación fiscal debe practicarse desde el lado del gasto según el IMF

El jueves pasado el IMF publicó un estudio* (pdf, inglés) sobre las consecuencias macroeconómicas de la consolidación fiscal** en el corto plazo.

Según el estudio, en los casos dónde se cuestiona la solvencia de un país, rebajar el déficit presupuestario de forma estructurada podría contribuir a un aumento de la confianza de familias y empresas en el corto plazo***.

Los principales efectos macroeconómicos, en un plazo de 2 años, para una consolidación fiscal de un 1% del PIB son los siguientes:

1) La consolidación fiscal tiene un efecto negativo en la actividad económica. El PIB se contrae un 0,5%, consumo e inversión un 1% y el desempleo aumenta un 0,3%.

2) Los tipos de interés a corto plazo bajan**** aprox. 20 bps mientras que los tipos de los bonos a 10 años disminuyen unos 15 bps.

3) La reducción del déficit genera una depreciación de la divisa, en términos reales, de un 1,1% y, vía mejora de la competitividad, las exportaciones limitan la contracción de la actividad económica a un 0,5%.

4) Las consolidaciones fiscales basadas en reducción del gasto tienen efectos contractivos menores***** sobre la actividad económica (0,3% en PIB) que aquellas que están basadas en aumentos de impuestos (1,3% en PIB).

5) La reducción del déficit lleva a una reducción de la deuda soberana y de los intereses pagados por esa deuda. Esto aumenta la inversión privada y reduce los impuestos futuros. El efecto estimado de una reducción de la deuda sobre PIB del 10% es de un aumento de la actividad económica en un 1,4% en el largo plazo.

6) Los efectos de una reducción del déficit en un contexto de alto riesgo soberano (V.g. Irlanda, Portugal) son menos contractivos por el aumento de la confianza que conlleva la consolidación fiscal (el PIB cae un 0,4% en promedio).

Como conclusión: las consolidaciones fiscales reducen la actividad económica en el corto plazo pero en un contexto de alto riesgo soberano, realizándolas vía recorte del gasto, con una divisa propia y con apoyos vía política monetaria su efecto contractivo sobre el PIB es menor.

¿Será necesaria una ronda de recortes adicionales en los próximos meses?

*Basado en las consolidaciones fiscales realizadas en economías desarrolladas en los últimos 30 años.
** Reducción del déficit: vía aumento de impuestos o reducción del gasto.
***Desde la perspectiva Keynesiana sólo puede llevar a una reducción de la actividad económica en el corto plazo.
****Esto no es posible en el caso de que los tipos de interés marginales del banco central estén cercanos a 0% (V.g. EEUU). No se considera el efecto del QE.
*****Las reducciones del gasto afectan más a la depreciación de la divisa y a la reducción de tipos de interés que los aumentos de impuestos.

Segunda ronda de austeridad fiscal en Portugal e Irlanda

El debate en el parlamento irlandés (Dáil Éireann) (web, inglés) sobre el coste del salvamento del Anglo Irish Bank, y la bajada del rating de España de triple A hasta Aa1, por parte de la agencia de calificación Moodys, caracterizaron la jornada de ayer.

El ministro de finanzas irlandés anunció el compromiso en realizar ahorros por 3.000 M de EUR del presupuesto actual* como parte de su objetivo de reducir el déficit al 3% del PIB en 2014. La cifra mínima de salvamento del Anglo Irish Bank, otro banco demasiado grande para caer, ascenderá cómo mínimo a 29.300 M de EUR**.

Por otro lado, Portugal anunciaba nuevas medidas de austeridad fiscal: recorte de un 5% de los sueldos de los funcionarios, traspaso del fondo de pensiones de los empleados de Portugal Telecom al Estado (2.500 M de EUR), y subida del IVA (al 23%).

El rating de España era degradado a Aa1 por Moodys, sólo un escalón, calmando a los mercados. El seguro de crédito español apenas lo notó, manteniéndose ayer en los 229 bps (inglés, web).

Las noticias de EEUU fueron buenas, mejores de lo esperado por el mercado: las peticiones semanales de desempleo caían (web, inglés) en 16.000 solicitudes, el crecimiento del PIB (web, inglés) en el segundo trimestre se situaba en el 1,7% (mercado estimaba 1,6%), y el índice manufacturero de Chicago (web, inglés) subía hasta 60,4 en Septiembre (mercado estimaba 55,4).

Sin embargo, las buenas noticias alejan las esperanzas de más compras de bonos del tesoro americano por parte de la Fed y el Dow Jones bajaba un 0,44%, por encima de los 10.785 puntos***.

Hoy tendremos los índices de actividad manufacturera de septiembre en la zona euro (10:00, E 53,6) y el EEUU (16:00, E 54,5).

Buen fin de semana.

*Presentarán los recortes a primeros de Noviembre.
**Al menos 3.000 M de EUR serán inyectados ahora.
***Cerrando uno de los mejores meses de septiembre de la historia.