Con mis mejores deseos para 2011

Ayer estaba en una ferretería en Cangas de Onís, y un par de señores mayores departían sobre el devenir económico del próximo año.

- ¡2011 será un año aún peor que 2010! -indicaba uno de ellos con gesto taciturno.

El señor Blanchard del IMF indica (web, inglés) que “habrá una recuperación de dos velocidades: despacio en la economías desarrolladas y rápido en las emergentes”.

En lo que a España se refiere hablamos, según el IMF, de un crecimiento del PIB del 0,7% en 2011* (frente a una caída del 0,3% en 2010) que, lamentablemente, sólo servirá para reducir levemente el desempleo hasta el 19,3%.

Los mercados acecharon a España en 2010, elevando significativamente el tipo de interés de emitir deuda española a 10 años desde el 3,98% el 31/12/2009 hasta el 5,44% según la cotización a 31/12/2010.

Según datos de Reuters de finales de noviembre, en el primer trimestre financiaremos en los mercados más de 25.000 M de EUR, una cifra relativamente pequeña en términos macroeconómicos para 3 meses, pero solo en abril tendremos que pedir al mercado 21.800 M de EUR.

¿Seremos capaces de reducir el déficit al 6% sobre el PIB en 2011?, ¿pasaremos triunfantes el examen de abril de los mercados o la UE tendrá que flexibilizar el Fondo de Rescate**?, ¿está el destino español unido al portugués?...

En resumen, ¿será el 2011, como decía ese señor en Cangas de Onís, aún peor que el 2010?

*Estimaciones, datos del Fondo Monetario Internacional (IMF).
**La bolsa ya parece haberlo descontado. El IBEX35 cerraba el 2010 en los 9.859 puntos, es decir perdía más de 2.000 puntos en el año, equivalente a un 17,4% de retroceso desde los 11.940 puntos en los que cerraba el 30/12/2009.

Los pedidos de bienes duraderos (excl. transporte) suben un 2,4% en EEUU

Los pedidos de bienes duraderos (excluyendo transporte, pdf, inglés) de EEUU suben un 2,4% en Noviembre, más de lo esperado, su mayor subida en ocho meses; incluyendo transporte disminuyen un 1,3% hasta los 196,3 B de USD.

El diferencial de la rentabilidad de la deuda española respecto a la alemana a 10 años se mantiene en los 255 bps (frente a los 256 bps del cierre de ayer). La rentabilidad del bono español a 10 años se situa en el 5,502%.

El precio del barril de brent (en negro, eje derecho) sube por encima de los máximos de primeros de mes hasta los 94,5 USD/barril. En el eje izquierdo, en rojo, la cotización de la onza de oro a 1.378 USD/oz.

El EURUSD cotiza en las inmediaciones de 1,3060 mientras el IBEX35 se deja un 0,60%.

Mañana los mercados de contado permanecerán cerrados.

El crecimiento del PIB del 3T en EEUU queda en el 2,6%

La última revisión del PIB de EEUU a 3T* (web, inglés) ha sido revisada una décima al alza, a una tasa anualizada del 2,6%** respecto al 2% inicial (y al 2,5% previsto en noviembre), y frente al 1,7% de crecimiento del 2T.

La revisión de las principales contribuidores fueron los gastos de consumo (2,4%), las inversiones (10%) y el gasto federal (8,8%).


Las ventas de viviendas de segunda mano (web, inglés) ascendieron un 5,6% (mensual) en noviembre hasta los 4,68 M mientras el mercado descontaba un ascenso hasta 4,75 M. El precio medio se situaba en los 170.600 USD lo cual representa una subida del 0,4% mensual.

El crecimiento de EEUU en 2011 estará apoyado por el paquete fiscal de 868 B de USD y el programa de compra de bonos de la Fed*** aprobado a principios de noviembre, QE2, de 600 B de USD mientras la inflación permanece controlada en el 1,1% (en noviembre).

Hoy tendremos a las 14:30 las peticiones iniciales de subsidios al desempleo y los pedidos de bienes duraderos de noviembre, y a partir de las 15:50 los datos de confianza de la Universidad de Michigan.

El EURUSD permanece en niveles de 1,3120, y el DOW JONES subía ayer un 0,23% hasta los 11.559 puntos.

*Septiembre, variación anualizada del segundo al tercer trimestre.
**El mercado preveía una revisión hasta el 2,8%.
*** ¿Por qué la Fed compra bonos del tesoro americano?

Rumores sobre la posible compra China de deuda europea hacen bajar los spreads

Tras los rumores hoy, en la prensa portuguesa, de que China comprará entre 4.000-5.000 M de EUR de deuda portuguesa durante el 1Q de 2011 disminuye la presión sobre los mercados de deuda.

El diferencial (spread) de la rentabilidad implícita del bono español (en negro, eje derecho) a 10 años frente al portugués (en rojo, eje izquierdo) cotiza en la cercanía de los 256 bps (frente 257 bps del cierre de ayer).

La rentabilidad del bono español a 10 años disminuye 5 bps hasta 5,51%.

El EURUSD cotiza en las inmediaciones de 1,3100 mientras el IBEX35 se mantiene casi plano.

El recortazo frena el aumento del déficit del Estado en 2010

El déficit del estado español disminuyó su déficit hasta nov/2010* en 32.760 M de EUR, un 45,8% como resultado de las medidas de recorte del gasto aprobadas en mayo.

La necesidad de financiación de caja del Estado fue hasta noviembre del 4,08% sobre PIB (43.047 M de EUR), mostrando una reducción del 37,2% respecto a 2009.


Según las cifras de contabilidad nacional (pdf) el déficit alcanzó el 3,68% del PIB** (32.765 M de EUR), quedando más cerca de su cumplimiento el objetivo del 9,3% para el año 2010 (considerando que diciembre es el mes de mayor gasto público).

Esta disminución**** se entiende como resultado del aumento del IVA (28,8% de los ingresos del estado), la subida de los impuestos especiales (11,1% del total de ingresos del estado), la subida de las rentas del capital al 19%, y la supresión de los 400 EUR.

Los pagos por intereses de la deuda han ascendido a 19.516 M de EUR, lo cual supone un incremento de 2.174 M de EUR respecto al año anterior, y un 12% del total del gasto público.

La deuda del Estado español ha aumentado durante 2010 en 63.077 M de EUR, mientras se mantienen 15.557 M de EUR en caja.

*Respecto a nov/2009
**Considerando el PIB de 2009, 1.054.600 M de EUR
***La recaudación por impuestos indirectos ha aumentado un 29,2% hasta los 67.917 M de EUR mientras que los impuestos directos han disminuido un 0,4% hasta los 82.612 M de EUR.
****Ver el detalle de ingresos en la pág. 9 y de gastos en la pág. 12 del informe.

El Tesoro coloca 3.876 M de EUR a 3 y 6 meses en la última subasta del 2010

El Tesoro español colocó esta mañana, en la última subasta del año, 3.000 M de EUR en letras a 3 meses a un tipo de interés medio del 1,804%* (vs. 1,743% en noviembre) y 876 M de EUR en letras a 6 meses a un tipo medio del 2,597%* (vs. 2,111% en noviembre).

Durante el primer trimestre del año el Tesoro deberá afrontar vencimientos por importe de 24.900 M de EUR.

El diferencial (spread) de la rentabilidad implícita de la deuda española (en negro, eje derecho) a 10 años respecto a la alemana (en rojo, eje izquierdo) subió a los 259 bps** (frente al cierre de de ayer a 257 bps).


La rentabilidad del bono español ascendía al 5,571% (cerca de máximos de 5,587% de finales de noviembre).

El EURUSD cotiza entorno al 1,3170 mientras el IBEX35 sube un 1,85%, tras el aviso de Moodys de rebajar hasta 2 escalones en 3 meses el rating de Portugal (A1).

*Reflejando los temores de la OCDE de que España se tenga que unir al grupo de Grecia e Irlanda.
**Lejos de los máximos de finales de noviembre en 303 bps.

OCDE: "España debe estar preparada para subir los impuestos"

Según la OCDE el déficit sobre el PIB de la economía española será del 6,3% en 2011, el desempleo del 19,1% y el crecimiento económico del PIB del 0,9%. La economía española permanecerá débil durante años, alcanzando un crecimiento del PIB del 1,8% y un desempleo del 17,4% en 2012 (frente al 2,5% del gobierno).

No descartan que debido a la subida de los costes de financiación de los últimos meses pudiera hacer que España necesitara acudir en 2011 al Fondo de Estabilidad.

Las autoridades españolas también deberían considerar disminuir la carga fiscal del mercado laboral* y estar preparados para aumentar los impuestos indirectos (V.g. consumo, aumentando el IVA) o sobre la propiedad, debido a (1) los riesgos de sostenibilidad pública, (2) los optimistas objetivos de crecimiento y (3) la ausencia de medidas de recorte del gasto después de 2011.

En su informe publicado ayer (pdf, inglés) hacen un llamamiento a la profundización de la consolidación fiscal, contener el gasto de las comunidades autónomas** y a disminuir las barreras a la competencia.

En el plano de la reforma de las pensiones recomienda aumentar la edad de jubilación y retirar las jubilaciones anticipadas de una forma gradual.

*En referencia a las excesivas cargas fiscales en los contratos indefinidos versus los nuevos contratos.
**Es un 35% sobre el gasto total.

El IRS a 5 años a 2,601% se situa a niveles de febrero 2010

La referencia utilizada en el mercado para pasar a tipo fijo a un plazo de 5 años su financiación variable (IRS, Interest Rate Swap) (frente al EURIBOR a 6 meses) en euros disminuye desde 2,691% del jueves pasado hasta el 2,601%.

Como vemos en el gráfico (pinchar para ampliar), la referencia tocó mínimos el 31/08 en 1,735%.

El diferencial de la rentabilidad implícita de la deuda española frente a la alemana a 10 años sube hasta los 255 bps (frente a los 249 bps del viernes), mientras la OCDE insta al ejecutivo español a afrontar la reforma de las pensiones (web, inglés).

El EURUSD cotiza en las inmediaciones del 1,3150 mientras el IBEX35 sube un 1,45%.

Buenos datos de inflación e indicadores adelantandos en EEUU

La inflación a corto plazo (web, inglés) interanual en EEUU se mantuvo en noviembre en el 1,1% (frente al 1,2% de octubre). Pinchar en el gráfico para ampliar.

El mayor incremento se produjo en los precios de la energía que aumentó en dos décimas en noviembre (+3,9% interanual), los precios de los alimentos subían también dos décimas (+1,5% interanual). La inflación sin alimentos y energía (subyacente) ascendía en nov/2010 hasta el 0,8% interanual.

Los indicadores adelantados (pdf, inglés) de la economía de EEUU, +1,1% en noviembre*, muestran un avance en la expansión económica. Destacamos las expectativas en industria y consumo, motor de la economía USA.

El miércoles a las 14:30 tendremos la segunda previsión del PIB del 3T (2,8% interanual) y el jueves datos de confianza de diciembre a las 16:00.

El EURUSD cotiza en las inmediaciones de 1,3150.

*Frente a +0,4% en octubre, y + 0,6% en septiembre.

El Consejo de la UE no atiende las peticiones del mercado

Los miembros del Consejo de la UE reunidos en Bruselas esta semana promulgaron medidas a medio/largo plazo (conclusiones, pdf, inglés) para hacer frente a la inestabilidad financiera que azota a la eurozona.

El Consejo europeo insta al Ecofin a elaborar las bases del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) para la reunión de marzo de 2011*.

El ESM se activará de común acuerdo entre los estados miembros (Eurogrupo), en cuanto exista un escenario de riesgo para la estabilidad del euro**. Cualquier asistencia financiera del ESM se realizará en una base condicional, caso a caso.

“Los eventos recientes han demostrado que dificultades financieras en un estado miembro pueden rápidamente amenazar la estabilidad de la UE a través de varios canales de contagio***”.

El ESM reforzará el governance económico, centrándose en una vigilancia efectiva y rigurosa, enfocado hacia la prevención y reducción de la probabilidad de que surjan este tipo de crisis en el futuro.

El Consejo anima a los estados de la UE a emitir su deuda a largo plazo para evitar picos de refinanciación.

Por el momento, la UE decide no responder a las peticiones del mercado de medidas a corto plazo para contener la espiral adversa entre la deuda y el sistema bancario.

El diferencial español a 10Y se mantiene en 249bps (lejos de máximos de 303 bps) y la rentabilidad implícita del bono exigida por los mercados ha subido sustancialmente (5,52% a 10 años).

El EUR se deprecia ante el USD a 1,319****.

*Una vez incluido un párrafo en el tratado de la UE que permite desarrollar el ESM.
**”designed to safeguard the financial stability of the euro area as whole”.
*** Esto es particularmente cierto en la zona euro donde la economía y el sector financiero están firmemente entrelazados.
**** A finales de noviembre (en el anterior repunte de la crisis) el EURUSD llegó a los 1,2995.

El diferencial de la deuda española se mantiene en 249 bps

El diferencial (spread) de la rentabilidad implícita del bono español (5,51%) a 10 años frente al alemán (3,02%) se mantiene en los 249 bps* ante la ausencia de medidas a corto plazo (pdf, inglés) que minoren las tensiones en los mercados de deuda desde el Consejo de la UE que se celebra en Bruselas.

El EURUSD cotiza en la inmediaciones de 1,3220 mientras el IBEX35 se deja hoy un 0,85%.

*249 bps = 2,59%

La primera sesión del Consejo de la UE se ciñe al guión

Tras la primera sesión del Consejo de la UE celebrado ayer, el presidente Van Rompuy publicó una nota de prensa (pdf, inglés) señalando las principales iniciativas.

Han incluido dos frases* en el Tratado de la UE para permitir la existencia del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) para el euro y su funcionamiento, que se realizará en una base condicional, caso a caso. Esta decisión será confirmada en marzo/2011, y entrará en funcionamiento en junio de 2013**.

Respecto a la estrategia conjunta para mejorar el crecimiento económico y superar la crisis se basa en: (1) responsabilidad fiscal, (2) estimular el crecimiento y (3) Grecia e Irlanda deberán afrontar las reformas acordadas.

A partir del verano de 2011 se pondrá en funcionamiento los acuerdos del pacto de Estabilidad y vigilancia macroeconómica de octubre; y se realizarán nuevas pruebas de estrés a la banca europea, en una base anual.

Los países miembros harán lo que sea necesario para asegurar la estabilidad en la eurozona, aunque por el momento no se ha anunciado una solución creíble para los problemas de la deuda soberana a corto plazo (V.g. créditos a corto plazo del EFSF).

La sesión de hoy comienza a las 10:00.

*Las frases incluidas en el art. 136 del Tratado son: ”Los Estados Miembros cuya divisa sea el euro establecerán un mecanismo de estabilidad que será activado si resultara indispensable para la estabilidad de la zona euro. La garantía de cualquier ayuda financiera bajo el mecanismo se realizará sujeta a estricta condicionalidad”.
**Fecha en la que expira el Fondo de Estabilidad (EFSF). En referencia a su funcionamiento, el ESM seguirá los estándares de participación privada indicados por el IMF (CAC), y sus bases (pdf, inglés) son las establecidas por el Eurogrupo del 28 de noviembre.

El Tesoro español adjudica 1.713 M de EUR a 10 años al 5,446%

El diferencial (spread) de la rentabilidad implícita del bono español (en negro, eje derecho) respecto al alemán (en rojo, eje izquierdo) a 10 años sube hasta los 249 bps*.

En la subasta de hoy el Tesoro español adjudicó bonos a 10 años por 1.713 M de EUR sobre 2.858 M de EUR solicitados (1,7x) a un tipo de interés medio (implícito) de 5,446% (frente a los 4,615% de la subasta anterior).

En el caso de los bonos a 15 años se adjudicaron 552 M de EUR sobre 1.380 M de EUR solicitados (2,5x) a un tipo de interés medio (implícito) de 5,953% (frente a los 4,541% de la subasta anterior).

El EURUSD cotiza a 1,3240 mientras el IBEX35 cede un 0,57%, a expensas del Consejo de la UE que comienza a las 16:30 (acceso web, inglés).

*Frente al diferencial de 242 bps al que cerró ayer.

¿Llegará el respaldo definitivo al euro?

Ayer, tras poner en revisión con perspectiva negativa* de Moodys (Aa1), la rentabilidad implícita de la deuda soberana española a 10 años subió a máximos de noviembre 5,58% para acabar la sesión en 5,45%** (- 7 bps respecto al día anterior).

En 2011 el estado español deberá emitir aprox. 185.000 M de EUR***, las comunidades autónomas 30.000 M de EUR y los bancos 90.000 M de EUR; elevando el total de las necesidades de España aprox. hasta los 305.000 M de EUR****.

Hoy el Tesoro emite bonos a 10 y 15 años, con un importe de entre 2.000-3.000 M de EUR, las rentabilidades ofrecidas en anteriores subastas fueron de 4,615% y de 4,541%, respectivamente. El coste de las emisiones de hoy será mucho mayor, retroalimentando las dudas sobre la economía española.

El Consejo de la UE se reúne hoy y mañana para desarrollar el Mecanismo de Estabilización Europea (ESM) mientras el FMI y la OCDE reclaman a Europa una solución creíble a la crisis de deuda que atenaza Europa.

En los últimos días la posibilidad de que el EFSF facilite créditos a corto plazo a ciertas economías gana adeptos, junto con acelerar el proceso de integración europea.

La posibilidad para este Consejo de la UE es que Europa presente un respaldo definitivo al euro, veremos si son capaces de aprovechar la oportunidad.

*Es decir que es posible que en la próxima revisión Moodys reduzca el rating de España.
**El diferencial (spread) frente Alemania cerró en 242 bps. 100 bps = 1%
***De los cuales 122.000 M de EUR serían refinanciación de vencimientos y 63.000 M de EUR vienen dados del déficit del 6%.
****¿Cómo afrontaremos esta financiación con el anémico crecimiento previsto y la elevada tasa de desempleo de España?

La rentabilidad implícita del bono español a 10 años toca máximos de noviembre

Tras la decisión de Moodys de poner en revisión el rating de España (Aa1)*, la rentabilidad implícita del bono español a 10 años ha subido durante esta mañana hasta el 5,58% (ahora cotiza a 5,54%), tocando los máximos históricos de noviembre.

El diferencial español respecto a la deuda alemana, se mantiene en los 251 bps debido a la subida de la rentabilidad del bono alemán, lejos de los 303 bps alcanzados a finales de noviembre. Pinchar en gráfico para ampliar.

Las principales preocupaciones indicadas en el informe de Moodys son: (1) la refinanciación de la deuda soberana (aprox. 122.000 M de EUR), regional y bancaria, y (2) la financiación del déficit (estimado 6% sobre PIB**) en el año 2011.

En cualquier caso, la agencia “no espera que el gobierno español tenga que pedir liquidez al Fondo de Estabilidad (EFSF)”.

El EURUSD cotiza en las inmediaciones de 1,334 mientras el IBEX35 cae un 1,80%.

*Actualmente está en Aa1 (Moodys, 15/12/2010), en AA (S&P, 28/04/2010) y en AA+ (Fitch, 28/05/2010). Ver equivalencias (web, inglés).
**Según los presupuestos generales del Estado.

La tasa de crecimiento en EEUU es insuficiente para generar empleo

Ayer el FOCM de la Reserva Federal decidió continuar con su programa de compra de bonos (QE2, web, inglés) a un ritmo de 75.000 M de USD al mes (hasta los 600.000 M de USD).

Según la nota de prensa la recuperación económica continua pero la tasa de crecimiento es insuficiente para generar empleo (desempleo EEUU nov/2010, 9,8%), la inflación a largo plazo permanece estable mientras que la de corto plazo mantiene presiones bajistas (1,2% en oct/2010, web, inglés).

El consumo aumenta a un ritmo moderado debido a la restricción de crédito, alto desempleo, y bajo aumento de sueldos. El gasto en equipos y software crece a un ritmo inferior al año anterior, y la inversión no residencial sigue siendo débil. El sector inmobiliario se mantiene deprimido.

Las ventas al por menor y de comida (pdf, inglés) aumentaron en EEUU, un 0,8% de octubre a noviembre* (7,7% en términos interanuales) destacando en el mes el aumento del sector textil (2,7%), y los grandes almacenes (2,8%) de cara a final de año.

En otro orden de cosas, el Tesoro español colocó ayer 1.990 M de EUR a 12 meses (3,449% frente a 2,363% de la anterior) y 520 M de EUR a 18 meses (3,721% frente a 2,664% de la anterior). Reflejando una gran subida de precios.

Hoy tendremos datos de IPC de noviembre de EEUU y la encuesta manufacturera de NY (14:30).

*Se revisó al alza octubre a +1,7% (frente a +1,2% de la previsión anterior).

El diferencial de la deuda española a 5 años aumenta hasta los 285 bps

El diferencial de la deuda pública española respecto a la alemana a 5 años aumenta* hasta los 285 bps (2,85%, frente a los 271 bps del viernes).

La rentabilidad implícita de los bonos a 5 años sube hasta el 4,83%, cerca de los máximos de finales del 30/11 (4,908%)**. Pinchar en el gráfico para ampliar.

El EURUSD se aprecia hasta 1,3469 mientras el IBEX35 se deja un 0,66%.

* En vísperas de la reunión del Consejo de la UE aumenta el riesgo país, a falta de una alternativa comprensible para los mercados.
** Este jueves, el Tesoro español emitirá entre 2.000 y 3.000 M de EUR a 10 y 15 años.

OCDE: "La recuperación está en camino pero podría apagarse"

Ayer la OCDE publicó un informe (pdf, inglés) sobre la situación económica de la zona euro estimando un crecimiento entre el 1,5%-2% para 2011-2012, por encima del 1,4% estimado por el ECB para 2011.

La modesta recuperación de la zona euro está en camino, sin embargo existen algunos riesgos entre los que destaca: (1) restaurar la confianza en el sector bancario mediante la aplicación del Basilea III, y (2) la corrección de desequilibrios presupuestarios, financieros y fiscales fortaleciendo el governance y desarrollando el Mecanismo de Estabilización Europeo (ESM).

Destaca la necesidad de consolidar la recuperación en la zona euro con las siguientes medidas: (1) mejorando la disciplina fiscal, (2) actualizando la regulación financiera, e (3) implementando reformas estructurales que mejoren el crecimiento y la competitividad.

Según el informe, la recuperación podría apagarse de no llevarse a cabo las reformas necesarias, si debido a presiones inflacionistas* el ECB tuviera que acelerar la estrategia de salida de las medidas excepcionales de política monetaria.

En el plano macroeconómico hoy tendremos: la encuesta de clima económico ZEW de diciembre (11:00, E**10, P**13,8) y la producción industrial de octubre (11:00, E**7,8%, P**5,2%) en la zona euro y a las 20:15 la decisión sobre tipos de interés de la Fed.

El EURUSD cotiza en las inmediaciones de 1,3395.

*En los países con mayor fuerza en la recuperación, v.g. Alemania.
**E = estimado, P = previo

Una posibilidad para el Consejo de la UE sobre el Fondo de Estabilidad

Cuando hace semanas los mercados se planteaban la magnitud del Fondo de Estabilidad (EFSF) para dar cabida a salvamentos adicionales, dado el tamaño del fondo de 770.000 M de EUR y los alemanes negaban la posibilidad de aumentarlo, nos faltaba al menos una posibilidad.

El Fondo de Estabilidad podría emitir bonos por cuantías superiores a las necesidades de financiación de Irlanda (85.000 M de EUR), y con ese remanente de liquidez conceder préstamos bilaterales, por ejemplo a Portugal. Esta financiación estaría vigente siempre y cuando los países avanzaran en el calendario de consolidación fiscal o integración fiscal* de la UE.

De esa forma disminuiría el coste de financiación económico portugués, y limitaría los importes y costes de refinanciar los vencimientos de deuda en 2011. Los mercados tendrían que asumir menos deuda y se sentirían aliviados**, aunque persistan las dudas sobre el crecimiento económico en la zona euro (E1,4%, 2011).

Sería, en definitiva, un punto intermedio entre aumentar el tamaño del fondo (IMF), emitir eurobonos (UE) y avanzar en la integración europea (Alemania-Francia-ECB).

*También podría servir a este objetivo.
**Las actuaciones del ECB bajo el Securities Market Program serían más efectivas.

Strass-Kahn: "La eurozona necesita una solución comprensible"

El Fondo Monetario Internacional (IMF) publicó este domingo una entrevista realizada a Dominique Strauss-Kahn (web, inglés) en relación a la evolución de la economía griega (2010: PIB, -4,8%; desempleo, 12,2%; IPC, 5,2% y déficit/PIB, -8,5%).

El IMF está negociando una extensión del vencimiento del préstamo realizado a Grecia, y según Dominique, los siguientes pasos serían realizar reformas estructurales (V.g. apertura del sector servicios, mejorar el clima de negocios…) para aumentar la competitividad y el crecimiento en 2011 (PIB estimado, -3,6%).

En relación a la crisis de deuda europea recalcó que la “situación es sería, aunque el euro no está en peligro” y subrayó la importancia de una “solución comprensible a la crisis y al bajo crecimiento económico*”, ante la reciente negativa alemana de aumentar el Fondo de Estabilidad o de emitir eurobonos.

En otro orden de cosas, la Reserva Federal anunció el viernes pasado (web, inglés) que emitirá, por primera vez, a través de una webcast en directo su comité del próximo 16 de diciembre (14:30 p.m. EST).

El EURUSD cotiza en las inmediaciones del 1,3175 en un día con ausencia de datos macroeconómicos relevantes.

*Destacamos la próxima reunión de este jueves-viernes del Consejo Europeo, el crecimiento del PIB estimado para 2011 es del 1,4%.

La estrategia alemana para la crisis de deuda: "avanzar en la integración europea"

A finales de octubre, la posibilidad de que los inversores asumieran parte las pérdidas de futuros rescates europeos* impulsó las ventas de deuda soberana de los países periféricos. EEUU acababa de implantar su más que anunciada QE2 y el foco volvía a Europa**.

En noviembre el tortuoso rescate de Irlanda hizo migrar los temores a Portugal y España; y posteriormente a Bélgica e Italia.

Ninguna medida política aplacaba la falta de confianza de los mercados. Alemania rechazaba aumentar el tamaño del EFSF o emitir bonos europeos. Medio mundo había criticado a la Fed por su QE2, y los europeos ansiábamos que el ECB se pusiera a comprar bonos periféricos.

La semana pasada Trichet amenazaba a los mercados con su nuevo modo de “estado de alerta creíble” con perspectivas de bajo déficit (4,6%) y bajo crecimiento (1,4%) para 2011, también seguiría financiando de forma ilimitada a los bancos hasta 03/2011.

La semana que viene tendremos la reunión del Consejo Europeo*** (16-17/12) en la que se presentará el desarrollo del ESM. Ayer los mercados vuelvieron a la carga (¡qué casualidad!). Se trata de un pulso, y tanto los políticos alemanes (Alemania) como el Sr. Trichet (ECB) son conscientes de esto.

Al mercado no le gusta asumir pérdidas, prefiere que las asuman los estados de la zona euro. Los flujos de capitales apuestan contra la zona euro, pero según la entrevista al ministro de Finanzas alemán (web, inglés), el Sr. Schäuble, vamos a aguantar este pulso creando más Europa.

Lo mejor de todo es que tendría sentido.

*En el marco del European Stabilization Mechanism, a partir de 06/2013.
**Hemos vivido varios episodios de inestabilidad primero en EEUU y después en la eurozona; el anterior cambio fue en Mayo, cuando se lanzó el Fondo de Estabilidad.
***Formado por Van Rompuy y los primeros ministros de la zona euro, el jueves a las 15:00 y el viernes de 10:00 a 15:00 (pinchar en los días 16 y 17).

El diferencial de la deuda española a 5 años sube a 271 bps

El diferencial de la rentabilidad implícita de la deuda soberana española a 5 años contra la alemana repunta hasta los 271 bps (=2,71%, frente a los 262 bps de ayer).

En el gráfico podemos ver la evolución de la rentabilidad implícita de la deuda española desde el 03/12*, actualmente cotiza a 4,70% mientras el alemán, al mismo plazo, está en 1,99%.

El EURUSD cae a las inmediaciones de 1,32 mientras el IBEX35 cede un 0,70% con el sector bancario a la cabeza (BBVA, -1,56% y SAN, -2,25%).

*Después de las palabras de Trichet el 02/12.

Una posible espiral adversa entre deuda soberana y vulnerabilidad bancaria, el principal riesgo de la zona euro

Según el estudio de Estabilidad Financiera (web, inglés), que publica semestralmente el ECB, “la situación económica y financiera está cargada de riesgos para la estabilidad financiera*”.

El principal riesgo surge de la interacción entre los problemas en los mercados de deuda soberana y las vulnerabilidades de los bancos de la zona euro. Sin embargo si se cumple el consenso actual de crecimiento económico** para la zona euro, el sector financiero fortalecerá su resistencia y rentabilidad en los próximos semestres.

Según el estudio las principales áreas de desarrollo para evitar la materialización de dicho riesgo son: (1) las acciones tomadas por los estados miembros (a través del EFSF y el ESM), (2) los esfuerzos de consolidación fiscal y (3) el aumento de la transparencia, en relación a los activos de las entidades financieras.

Los Estados miembros deben reforzar la consolidación fiscal de cara a mejorar los desequilibrios y tomar medidas que mejoren la competitividad y la confianza en la zona euro para evitar la espiral adversa entre débiles finanzas públicas y vulnerabilidades del sector financiero.

El estudio recalca la importancia de la salida ordenada de las ayudas otorgadas por el sector público, la continua dependencia de un número limitado de entidades financieras de las medidas de ayuda***, y de limitar los efectos de los bajos tipos de interés**** a largo plazo en algunos países de la zona euro.

*Definida como la condición del sistema financiero para soportar shocks.
**La estimación del crecimiento del PIB para 2011 es del 1,4% según el staff del ECB.
***En referencia a la financiación ilimitada ofrecida hasta marzo/2011 por el ECB.
****En referencia a las distintas rentabilidades de la deuda soberana a 5 años de los países miembros.

Las peticiones continuas de desempleo disminuyen en EEUU en 191.000 a 27/11

La rentabilidad implícita de los bonos de deuda de Estados Unidos a 10 años mantienen los recortes hasta el 3,21%. Pinchar en el gráfico para ampliar.

Las peticiones iniciales de desempleo disminuyeron en EEUU en 17.000 hasta las 421.000 en la semana que terminó el 04/12. El número de peticiones continuas de desempleo disminuyeron en 191.000 hasta los 4,086 millones hasta el 27/11.

El EURUSD cotiza en el entorno de 1,3240, y las bolsas registran subidas (IBEX, +1,3%).

Sube la rentabilidad de los bonos a 10Y de USA

El rendimiento de los bonos del Tesoro de EEUU a 10 años (web, inglés), en plazos inferiores están afectados por las compras de la Fed*, subieron ayer a 3,34%, máximos del mes de junio/2010, para después cerrar la sesión al 3,23%.

En la subasta de 21.000 M de USD (pdf, inglés), llevada a cabo por el Tesoro americano, los inversores mostraron sus preocupaciones por las consecuencias sobre el déficit de EEUU del nuevo estímulo fiscal de 1.000 B de USD anunciado esta semana por Obama.

La rentabilidad de los Treasuries a 10 años estaba a primeros de octubre en el entorno de 2,4%, y ha ido subiendo desde entonces, al hilo de la crisis de deuda soberana europea.

El EURUSD se mantiene en 1,33, mientras la onza de oro cerraba con un fuerte retroceso a 1.381 USD/onza.

Hoy tendremos la decisión del banco central de Inglaterra sobre tipos de interés (13:00), y peticiones iniciales de subsidios de desempleo semanales de EEUU (14:30).

*A través de la QE2.

EEUU aprobará un estimulo fiscal de 1.000 B de USD para 2011-2012

Demócratas y republicanos alcanzan un acuerdo fiscal (web, inglés) que incrementará el déficit de EEUU en 1.000 B de USD en 2011-2012.

Se extenderán los (1) cortes fiscales de la era Bush* durante los próximos 2 años, suponiendo un coste estimado en 800 B de USD a las arcas públicas estadounidenses.

También se ha incluido (2) un recorte del 2% en el impuesto sobre sueldos que del 6,2% pasa al 4,2% para 155 M de trabajadores con un coste estimado de 120 B de USD; y la (3) extensión de los seguros de desempleo durante el año 2011, que afectará a más de 2 M de desempleados de larga duración, con un coste estimado de 60 B de USD.

Las medidas, según la Casa Blanca, no empeoran significativamente el déficit de EEUU en el medio-largo plazo y ayudarán a incrementar el empleo, el consumo, la inversión y el crecimiento en EEUU.

Algunos analistas han subido sus estimaciones de crecimiento del PIB para EEUU a un rango entre el 3,5%-4,1% para 2011 tras conocer las medidas de expansión fiscal**, que sólo EEUU está adoptando.

*Que mantienen los tipos fiscales del impuesto de la renta en 10%, 15%, 25%, 28%, 33% y 35% (en vez de un tramo único de 15% hasta los 34.550 USD/año, 28%, 31%, 36% and 39.6%); también se mantiene el estate tax al 35% (con los primeros 5M de USD exentos). Ver detalle, web, inglés.
**Que según algunas estimaciones aumentarán el déficit de EEUU hasta el 9,5% en 2011 (desde el 8,9%) y hasta el 9,8% en 2012 (desde el 6,9%)

QE2 a la europea: "estado de alerta creible"

Hoy el ECB publicó el saldo de deuda soberana en su balance aumentó en 2.000 M de EUR desde la semana pasada, en términos netos*.

Lo cierto es que dándoles a los bajistas de vez en cuando**, parece una política suficiente para afrontar la crisis soberana actual, hecho que Trichet definió el jueves pasado como “estado de alerta creíble”.

Estas compras no anunciadas generan las suficientes dudas entre los especuladores como para que tengan cuidado en sus posiciones, puesto que el ECB puede golpear de nuevo (ver cómo funciona el mercado de deuda soberana).

La alternativa de aumentar el Fondo de Estabilidad podría enfocarse negativamente desde los mercados*** (y Alemania no está por la labor), mientras que los bonos europeos serán emitidos por el Fondo de Estabilidad para financiar a Irlanda.

Avances o nuevas alternativas en el Ecofin del 16-17 de diciembre, hasta entonces confiamos que la estrategia del ECB es acertada.

*Aquí tendríamos que tener datos sobre si también ha vendido deuda (V.g. alemana o francesa) para conocer exactamente cuánta compró (V.g. irlandesa y portuguesa) ya que lo que nos ofrecen es un saldo neto.
**Cuando el ECB compra deuda soberana disminuyen los diferenciales, y los cortos se ven obligados a cerrar sus posiciones.
***A pesar de la recomendación del IMF en el Eurogrupo de ayer.

EEUU debe corregir sus desequilibrios presupuestarios a largo plazo

El pasado domingo por la noche, Bernanke concedió una entrevista a la CBS (video, web, inglés) en la cual explicó su visión sobre la actualidad económica de EEUU.

Afirmó que EEUU no precisa dolorosas y radicales reformas fiscales para afrontar el enorme déficit de USA (11,3% sobre PIB, 2010), como ha ocurrido en Grecia e Irlanda. Sin embargo señaló que el Congreso* sebe mirar el equilibrio entre impuestos y gasto a largo plazo, en un término de 10-15 años, para corregir los principales desequilibrios.

Reconoció que la política china respecto al yuan (CNY) “mina la economía de EEUU” en términos de comercio, y que mantener un yuan depreciado (por debajo de su valor de mercado) es perjudicial para China debido a que (1) le obliga a mantener una política monetaria similar a la de EEUU, cuando ellos están creciendo y (2) hace que importen inflación.

En relación a la QE2 indicó: (1) que la QE2 no aumenta el déficit, sino que lo reduce porque es la Fed quien cobra los intereses de la deuda y (2) tampoco es impresión de dinero, ya que sirve para reducir los tipos de interés a largo plazo.

Bernanke añadió que la expansión cuantitativa ya ha sido realizada con anterioridad, que revisan el importe manualmente, y que esperan sirva para reducir el elevado desempleo de EEUU (9,8% en noviembre) y los riesgos deflacionistas así como mejorar el crecimiento de EEUU.

Hoy estaremos pendientes al Dáil (parlamento) irlandés y a la reunión del Ecofin.

*En referencia a la decisión de posponer la validez de los recortes fiscales de Bush.

El IMF recomienda al Eurogrupo aumentar el Fondo de Estabilidad

Hoy Dominique Strauss-Kahn presentará a partir de las 17:00 en el Eurogrupo* (web, inglés) una serie de medidas propuestas por el IMF para atenuar los efectos de la crisis de deuda europea.

En el informe del IMF (web, inglés) destaca la recomendación** de aumentar el tamaño el Fondo de Estabilidad (EFSF, 770.000 M de EUR) así como incrementar las compras de bonos soberanos por parte del ECB***, a través de su Securities Market Program (SMP).

El IMF destaca la “facilidad de descarrilar” el crecimiento de la zona euro, en el caso de tener más episodios de tensiones en la deuda, así como “los severos riesgos de giro a la baja” en las previsiones de crecimiento****.

Mañana tendremos la aprobación por parte del Dáil (parlamento) irlandés de los presupuestos de 2011 (web, inglés) y a partir de las 9:00 la reunión del Ecofin, donde se deberá aprobar el rescate de Irlanda por importe de 85.000 M de EUR (pdf, inglés).

En el plano macroeconómico hoy veremos la evolución de la confianza del inversor europeo, Sentix, a las 10:30 (previo 14).

*Calendario de reuniones de la EU para diciembre.
**En ocasiones anteriores la UE ha sidomuy receptiva a las recomendaciones del IMF (V.g. stress-test)
**Recordamos que a 26/11 el ECB mantenía 128.100 M de EUR en su balance.
***Según el staff del ECB el crecimiento para 2011 en la zona euro será del 1,4%.

¿Por qué suben los intereses de la deuda soberana española?

El Tesoro español emite deuda soberana que los inversores compran en los mercados, lo hace para financiar su déficit* o para refinanciar la deuda de años anteriores.

Al emitir esa deuda lo hace con cierto descuento, es decir adquieres un bono y le prestas, por ejemplo, 975 EUR al estado y éste te devuelve 1.000 al cabo de, por ejemplo, 1 año. En concepto de intereses cobras 25 EUR, equivalente a un 2,56%, esto se denomina rentabilidad implícita.

Durante la reciente crisis de deuda los inversores estaban dispuestos a desprenderse de sus bonos a un importe inferior, por ejemplo a 950 EUR haciendo aumentar la rentabilidad implícita de ese bono español a 1 año al 2,63%.

Cuando muchos inversores deciden vender a la vez, debido a las dudas generadas sobre la capacidad del estado español para devolver esa deuda**, la rentabilidad implícita sube mucho (tal y como ha pasado recientemente). Y las nuevas emisiones de deuda deben realizarse con mayor rentabilidad.

Al subir la rentabilidad implícita, el Tesoro debe pagar cada vez más intereses*** a los inversores y, entonces, vuelven las dudas sobre la capacidad del Estado español para generar caja (V.g. dado el bajo crecimiento para 2011) y devolver esa deuda. Es un círculo vicioso, y se comienza a hablar de recurrir al Fondo de Estabilidad (cuyos préstamos son a un tipo más bajo).

Si el Gobierno no afronta reformas que mejoren la confianza de los inversores (que estén dispuestos a pagar esos 950 EUR por el bono a 1 año) y el ECB tampoco compra bonos, la rentabilidad implícita sube mucho**** y se hace insostenible para las arcas públicas.

Si se restablece esa confianza la rentabilidad, el diferencial con Alemania y los seguros de impago bajan, y el Tesoro español puede romper ese círculo vicioso y seguir financiándose en el mercado.

*Diferencia entre lo que ingresa (V.g. impuestos) y paga el estado (V.g. contraprestaciones sociales).
**Debido al bajo crecimiento, el elevado déficit, y a la posibilidad de que ese bono no se devuelva en su totalidad al vencimiento (final de ese plazo de 1 año) indicadas por Alemania e incluidas en el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM).
***La rentabilidad de la deuda emitida por bancos y empresas, cuyo negocio radica en España, también sube reduciendo sus beneficios.
**** Cuando la rentabilidad implícita sube lo suficiente, hasta un 4,50% (450 puntos básicos) por encima del bono alemán al mismo plazo, los mercados exigen más bonos españoles como colateral en las operaciones de financiación de los bancos.

La tasa de desempleo en EEUU sube al 9,8%

La tasa de desempleo subió en EEUU subió dos décimas hasta el 9,8% en nov/2010* (web, inglés).

El aumento de la fuerza laboral en 103.000 personas, junto con la destrucción de 202.000 puestos de trabajo en el empleo agrícola (comercio retail) y del gobierno (-11.000) no fueron compensados por la débil creación de empleo del sector privado (+50.000) durante el mes de noviembre.

Los desempleados de larga duración** aumentaron en 107.000 personas hasta los 6,3 M de personas. Pinchar en el gráfico para ampliar.

El EURUSD se mantiene en el entorno de 1,3350, y el IBEX35 sube un 0,15%.

*En octubre/2010 se mantenía en el 9,6%.
** Desempleados durante más de 27 semanas.

Los precios de la vivienda en EEUU relanzan las compras en octubre un 10,4%

¡Qué bueno poder mirar para otro lado!, esperemos que en esta ocasión dejen tranquilo el asunto de la deuda soberana europea por un tiempo. Aunque, visto lo visto*, podemos augurar que los mercados volverán a presionar al ECB en el futuro**.

Ayer desde el plano macroeconómico de EEUU tuvimos un aumento semanal en los subsidios por desempleo (web, inglés), +26.0000 a 27/11, frente a la mejora de la semana anterior. Las peticiones continuas se mantienen en 4,27*** M a 20/11.

El índice de precios de la vivienda Case-Shiller de EEUU sigue ralentizándose (pdf, inglés), disminuyendo un 2% en el 3Q frente al 2Q, tal y como había previsto Robert Schiller en julio. Los principales factores son la ausencia de incentivos fiscales, y la gran cantidad oferta de casas existentes.

Las ventas de viviendas pendientes en EEUU subieron en el mes de octubre un 10,4% (frente a septiembre) (web, inglés), mostrando un fuerte rebote como consecuencia de los bajos costes de financiación, la bajada de precios y la mejora del empleo.

Hoy, a las 14:30, tendremos los datos de desempleo en EEUU del mes de noviembre (E9,6%).

*Dadas las anémicas previsiones de crecimiento para 2011.
**Si la tendencia sigue su ritmo, la siguiente será Portugal en mayo/2011, y la siguiente España, ya para octubre/2011. Obviamente espero que no sea así.
***Ligeramente por debajo de la media, y muy por debajo de los 5,5 M del año anterior en las mismas fechas.

Trichet: "La UE se encuentra en mejor forma"

Según Trichet los inversores deberían tener en cuenta la “determinación de las instituciones europeas de preservar la estabilidad”, “el mejor estado a nivel de déficit sobre PIB” así como “la progresiva mejora de la economía real europea previsión tras previsión”.

“La UE se encuenta en mejor forma que otras dos grandes potencias” indicaba Trichet.

El ECB se mantiene en un “estado de alerta creible para mantener la política monetaria apropiada” en cuanto a las medidas estándar y no estándar que se pueden adoptar.

El EURUSD mejoró, tras estas palabras, a niveles del entorno de 1,3125 y el IBEX35 sube un 1% .

El ECB no ampliará ni modificará el programa de compra de bonos (SMP)

El ECB decide mantener las operaciones de financiación ilimitada (full allotment) a 7 días, 1 mes (MRO) y 3 meses (LTRO) durante el 1Q de 2011.

Trichet ha repetido que las medidas de política monetaria no estándar están ahí para permitir un funcionamiento adecuado del sistema de transmisión de política monetaria.

En referencia a las compras de bonos de deuda soberana (Securities Market Program, SMP) es temporal, y lo ha calificado: “the SMP is on going”; sin entrar en más detalle.

El EURUSD se mantiene en 1,3075; mientras el IBEX35 se da la vuelta y cae un 0,62%.

¿Qué podría hacer hoy el ECB para defender al euro?

Entre bambalinas se dice que el ECB compró ayer deuda soberana, puede ser, pero también la vende y podemos ver el saldo de lo que mantiene, 128.100 M de EUR* a 26/09. Los agentes del mercado están descontando las siguientes alternativas.

Ayer la prensa ha especulado con (1) la posibilidad de que el ECB amplíe su programa de compra de valores (bonos de deuda soberana, SMP) tergiversando las palabras de Trichet, sin embargo esto iría en contra de la perspectiva alemana (que aporta un 27,13%** del capital del ECB) de no imprimir dinero (V. g. QE2).

Axel Weber, presidente del Bundesbank, sugirió la semana pasada (2) aumentar el tamaño del Fondo de Estabilidad; después fue desmentido por el gobierno de Merkel. ¿Qué otra alternativa podría tomar el ECB sin imprimir dinero***?

El mercado (3) ya descuenta abiertamente nuevas rondas de financiación ilimitada para los bancos a 7 días y a 1 mes hasta 1Q2011.

Haga lo que haga hoy el ECB a las 14:30 ya ha conseguido que: Portugal no sobrepasara**** los 450 bps de diferencial sobre el bono alemán, cierta recuperación en las bolsas (IBEX35, 4,44%; DAX, 2,66% y CAC40, 1,63%) y que el EURUSD subiera a 1,31.

La pregunta es: ¿tomará una medida lo suficientemente contundente para que esto no se repita en abril/2011 con Portugal?

*Ver el epígrafe 7.1, Programa de Compras de Valores, Valores mantenidos a efectos de la política monetaria.
**Ver pág. 31 del pdf, inglés.
***Parece que desde la perspectiva jurídica no podría conceder un préstamo al Fondo de Estabilidad, debido a que el prestatario debería poseer un colateral. Ver pág. 9, pdf
****Si los sobrepasara se aplicaría una rebaja del 15% a sus bonos soberanos como colateral en la London Clearing House, por lo que perderían valor como garantía para ciertas operaciones.

Las palabras de Trichet rebajan la tensión sobre la deuda soberana

Las palabras de ayer de Trichet han disipado la presión sobre los diferenciales de rentabilidad de la deuda* (como vemos en el siguiente cuadro), a expensas de la decisión de política monetaria de este jueves.

La rentabilidad del bono alemán ha subido (2.729%, en rojo eje izquierdo), mientras la del español ha bajado (5,335%, en negro eje derecho). El diferencial (spread) de la deuda española del bono a 10 años con Alemania ha disminuido, con fuerza, en 36 bps** desde ayer.

La decisión del ECB debería ser lo suficientemente contundente para evitar crisis futuras sobre el mismo asunto***.

EL EURUSD recupera los niveles de 1,3125, y el IBEX35 sube un 4,7%.

*Diferenciales respecto al bono alemán a 10 años, el 07/05 fue justo antes del establecimiento del EFSF.
** 100 bps = 1%
***Recordamos que a primeros de mayo tuvimos la primera oleada de tensiones, cuando se decidió la creación del EFSF.

Trichet: "Podemos ver que hay un problema"

Ayer, en el punto 7 de la sesión del Comité de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo, Trichet realizó algunos comentarios (web, inglés) de cierta relevancia dada la proximidad de la reunión del Consejo de Gobierno del ECB (02/12; 14:30).

Clarificó que además de tener las medidas de política monetaria convencional “tenemos las medidas no estándar, que están ahí, para mejorar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de política monetaria cuando tienes mercados obstaculizados y en dificultades sobre el canal de tipo de interés, sobre el que decide (el ECB)”. Esta frase es la que el ECB ha utilizado al implantar o extender medidas no convencionales (V.g. extensión de colaterales, el Securities Market Program…).

Reconoció “podemos ver que hay un problema” y que “los gobiernos están, ahora, tomando las decisiones adecuadas… los expertos están tendiendo a subestimar la determinación de los Gobiernos y de los colegas del Eurogrupo”. En clara referencia a los comunicados del domingo sobre las bases del European Stabilisation Mechanism (ESM), sobre lo que destacó la importancia “seguir el estándar del IMF en la participación de los inversores privados”, y el rescate irlandés.

También recalcó que “la expectativas a medio-largo plazo se mantienen firmemente ancladas de acuerdo al objetivo del ECB de mantenerlas debajo del 2%, pero cercanas al 2% en el medio plazo*”.

La mayoría de medios especulan sobre las medidas que su pueden tomar, en todo caso ¿si el euro está siendo atacado, si ven que hay un problema y pueden justificarlo**, actuará con contundencia*** el ECB este jueves?

*Actualmente se encuentran en el 1,9%.
**Tal y como ha declarado Trichet, las expectativas de inflación están contenidas y existe un mal funcionamiento del mecanismo de transmisión de política monetaria (en el mercado de deuda soberana).
***Es decir, para que no tengamos el mismo problema en abril/2011 (que es cuando vuelven a escena las emisiones de gran cuantía en España).

Los temores se extienden a Bélgica e Italia

El diferencial de la deuda española a 10 años (en negro, eje derecho) frente a la alemana (en rojo, eje izquierdo) sube hasta los 303 bps. El seguro de impago (CDS) asciende a los 339 bps. Pinchar en los gráficos para ampliar.

Los diferenciales de Portugal (464 bps, en verde eje izquierdo), Bélgica (148 bps, en rojo, eje derecho) e Italia (215 bps, en negro eje derecho) también continúan subiendo. Las curvas del gráfico reflejan la rentabilidad del bono a 10 años, el diferencial se haya restándole el alemán al mismo plazo.

El IBEX35 cae un 1,12%, y el EURUSD cotiza en las inmediaciones del 1,2990.

El European Stabilisation Mechanism (ESM) no calma a los mercados

El Eurogrupo lanzó el domingo un comunicado (pdf, inglés) estableciendo las bases del Mecanismo de Estabilización Europeo (ESM), el nuevo sistema de rescate/financiación para estados miembros del euro a partir de 06/2013*.

El ESM proveerá asistencia financiera/liquidez** basándose en programas de ajustes económicos y fiscales consensuados con la Comisión Europea, IMF y ECB, caso a caso, y contando con la participación de los inversores privados (tenedores de bonos emitidos a partir de 06/2013).

El Eurogrupo determinará, una vez solicitada la ayuda, el grado de participación de los inversores***. Si el país es: (1) considerado solvente, los inversores privados deberán prorrogar la tenencia de sus bonos, y (2) en el caso de ser insolvente, deberá presentar un plan de re-estructuración a sus acreedores privados. Si este plan es satisfactorio el ESM proveerá liquidez.

Para implementar este nuevo mecanismo, los bonos soberanos incluirán, a partir de 06/2013, cláusulas de acción colectiva (CAC's) para permitir que los bonos de los estados sean considerados conjuntamente en las negociaciones (V.g. extensiones del vencimiento, recortes de valoración o de tipo de interés).

La nota anima a los países miembros a extender en el medio plazo**** las nuevas emisiones de deuda soberana.

El EURUSD bajó hasta en el entorno de 1,31 (cotización, web, inglés), ayer las bolsas europeas caían con fuerza (IBEX35, -2,33%; CAC40, -2,46%; DAX, -2,20%).

*Fecha en la que vence el Fondo de Estabilidad, EFSF.
** Los préstamos del ESM serán preferentes a los de los inversores privados, pero no a los del IMF.
***En este caso Alemania renunció a los recortes de valoración automáticos (WSJ, web, inglés) de la deuda (haircut).
****Con vencimientos mayores a 1 año.

Los comunicados del Eurogrupo y Ecofin no apaciguan a los mercados

Después de los comunicados publicados ayer por el Eurogrupo y Ecofin: la formalización del rescate irlandés por parte del Ecofin (pdf, inglés), y el acuerdo preliminar (pdf, inglés) sobre el European Stability Mechanism (ESM)*; los mercados siguen castigando a la deuda periférica y al euro.

Por otro lado, hoy, la Comisión Europea rebajó las expectativas de crecimiento del PIB para la zona euro al 1,5% para 2011 (desde el 1,75% en 2010).

El diferencial (spread) de la deuda española (en rojo, eje izquierdo) a 10 años frente a la alemana (en negro, eje derecho) vuelve a subir a los 280 bps (rentabilidad en 5,392%), mientras el CDS español a 10 años subía a 324 bps. Pinchar en el gráfico para ampliar.

El diferencial italiano alcanza los 190 bps (rentabilidad en 4,568%) llegando a máximos, y constatando un alto grado de contagio.

El EURUSD cotiza entorno al 1,3150 y el IBEX35, que abría con ascensos del 1%, ahora está retrocediendo 1,75%.

*El sistema de resolución de crisis permanente, que deberá ser concretado en la reunión del Consejo europeo (16-17/12).

Máxima presión sobre el sistema bancario español

El próximo día 02/12 será un día importante, porque el ECB (banco central europeo) deberá anunciar si continúa o no realizando subastas de financiación con liquidez ilimitada a 3 meses (full allotment, LTRO), a 1 mes y/o a 7 días (MRO) junto con las previsiones de crecimiento de la euro zona para 2011.

En reuniones anteriores ha dejado entrever que retiraría progresivamente las medidas excepcionales (siendo la última financiación ilimitada a 3 meses para el 23/12), pero dado el recrudecimiento del riesgo país de las últimas semanas podría haber cambiado su posición.

Nos podemos ilustrar con el caso irlandés, sus bancos no podían financiarse en los mercados y por ello, y a pesar de que el Tesoro irlandés tenía liquidez hasta verano, Irlanda tuvo que recurrir al Fondo UE-IMF para rescatar su sistema bancario.

El Tesoro español tiene 40.000 M de EUR de liquidez*, que cubrirían los vencimientos de deuda, ante eventualidades de precios en los mercados, hasta el 21/abril (vencen 37.257 M de EUR**, imagen).

No tenemos datos fiables sobre las necesidades de financiación de los bancos españoles, aunque si sabemos que sus costes de financiación a largo plazo en los mercados han tenido que subir*** para los grandes bancos (Santander, BBVA, La Caixa) y restringirse para los medianos (Popular, Pastor, Sabadell).

La pregunta es obligada: ¿aguantará la banca española la presión de los mercados****?, y en su segunda derivada: ¿contaremos con el apoyo del ECB este jueves?

*Recordamos que Irlanda tiene liquidez hasta verano, y Portugal hasta primavera.
**Contando con los vencimientos de diciembre, y sin contar con las necesidades de liquidez generadas por el déficit del primer trimestre del año.
***Al recrudecerse la crisis irlandesa, y contagiarse el pánico a la península ibérica.
****Si no aguanta, el Estado tendría que capitalizar algún banco y esto disminuiría los 40.000 M de EUR de liquidez disponibles.

Ya nos saldría rentable recurrir al Fondo de Estabilidad de la UE-IMF

Después de las fuertes tensiones que han apuntado a España durante esta semana, el Tesoro emitirá bonos a 3 años el próximo jueves (02/12*), y el 16/12 bonos a 10 y 15 años para afrontar el vencimiento de 8.909 M de EUR del 17/12**.

En 2011 tendremos que refinanciar 122.657 M de vencimientos de deuda del estado***, y según los Presupuestos Generales (pág. 158, pdf) tendremos unas nuevas necesidades (debido al déficit) de 43.298 M de EUR. Eso nos sitúa en 166.000 M de EUR, una cifra respetable aprox. el 15% de nuestro PIB.

El primer trimestre del año refinanciaremos en los mercados 25.000 M de EUR; en abril, julio y octubre superaremos los 20.000 M de EUR por mes. Pinchar en el gráfico para ampliar.

Según el acuerdo marco del Fondo de Estabilidad (pág. 4, punto 2, inglés, pdf), el coste de un préstamo bilateral con el Fondo de Estabilidad será la suma de: el precio de mercado al que emita sus bonos**** (precio similar al bono Alemán) más comisiones (50 bps) y más un margen (aprox. 100 bps).

Lo que nos lleva a las siguientes conclusiones:

(1) Ya nos saldría rentable recurrir al Fondo. Pagaríamos menos intereses, siempre y cuando, el diferencial (spread) de la deuda española con Alemania al mismo plazo supere los 150 bps (imagen).

(2) Los países centro europeos van a sufrir una subida de precios en sus emisiones de deuda si no atajan el problema (V.g. Alemania y Francia).

Y también a las siguientes preguntas:

¿Por qué no se puede recurrir al Fondo de forma puntual?, ¿por qué tiene que cubrir 3 años de vencimientos de deuda? y ¿podría actuar emitiendo bonos que comprarían los inversores, y con esa liquidez garantizar la deuda soberana de los periféricos?

Buen fin de semana.

*Fecha en la que se reúne el ECB para tomar su decisión de política monetaria.
**Fecha en la que se reúne el Consejo Europeo, y Herman Van Rompuy debe presentar su propuesta de Mecanismo Permanente de Resolución de Crisis.
***Atención porque a esto debemos sumar las de las comunidades autónomas para obtener los 190.000 M de USD.
****Al contar con rating AAA suponemos que se financiará a un precio similar a Alemania.

Alemania declina aumentar el importe del Fondo de Estabilidad (EFSF)

Ayer Axel Weber, presidente del Bundesbank, comentó la posibilidad de aumentar el EFSF* para cubrir las necesidades de refinanciación de Grecia, Irlanda Portugal y España para los próximos 3 años (1.017 B de EUR).

Hoy Seibert, portavoz del gobierno alemán, declinaba tal posibilidad.

El seguro de impago (CDS) de la deuda española a 10 años volvía a subir hoy por encima de los 300 bps, nivel psicológico de no retorno marcado en la quiebra de Lehman-Brothers.

Pinchar en el gráfico para ampliar.

El EURUSD seguía cayendo al entorno de 1,3235 mientras el IBEX35 cede un 2,15%.

*Actualmente en 770 B de EUR.
**Ante la creciente subida de las primas de riesgo de los periféricos, y el efecto contagio que comienza a darse en otros países europeos.

Alternativas a la crisis actual: "Suban Estrujen Bajen"

Desde que la Canciller, Angela Merkel, mostró su apego por la decencia a finales de octubre indicando que: “debería haber un mecanismo de resolución de crisis permanente” (web, inglés), el asedio a Europa no cesa.

Apego a la decencia de que los nuevos inversores privados en bonos soberanos asuman parte de las pérdidas (el famoso “haircut value”), si hay que rescatar países a partir de 06/2013*.

¿No es esa la base de funcionamiento de cualquier mercado?, ¿es qué alguien pensaba que Alemania iba a pagar toda la factura?...

Fondos e inversores comienzan a vender papel de estos países**. La rentabilidad de la deuda y los seguros de impago (CDS) se disparan. Más riesgo implica más rentabilidad. Desde entonces el diferencial respecto a Alemania no ha parado de subir y, en el caso de España, el CDS del bono a 10 años amenaza la cota sicológica de los 300 bps.

Hace apenas cinco días Irlanda acude al Fondo de Estabilidad de la UE-IMF y el EURUSD se va a niveles de 1,3335. El pánico se adueña de los mercados, y la credibilidad de España y del euro están en la picota.

Una alternativa es que el ECB compre deuda de los países periféricos y lo anuncie el próximo día 2 de diciembre. Esto sólo podría ocurrir si se considera que el euro está siendo atacado**** y, por supuesto, si el canal de transmisión de política monetaria está funcionando mal o no está funcionando***** según el ECB.

La otra alternativa es, según el Economist, que Zapatero da un golpe encima de la mesa y se ponga a trabajar (web, inglés).

Esto da bastante que pensar sobre la crítica situación en la que estamos, ¿no?

*Fecha en la que el EFSF dejará de ser el prestador de último recurso para los estados a los que el mercado no quiera financiar.
** Herman se comprometió a presentar una propuesta en el summit de diciembre (¿el día 17/12?).
***Irlanda, Portugal inicialmente, y después España.
**** Lo cual es una falacia porque la gente está para ganar dinero, no para andar con chorradas de “ataques”.
*****Es el eufemismo de “esto se hunde si no hacemos algo” que, por excelencia, usa el ECB.