Mantener los tipos de referencia del banco central bajos durante un tiempo prolongado compromete la recuperación económica

El Bank of International Settlements (BIS) en uno de sus capítulos de su informe anual (28/06/2010) analiza si los riesgos de mantener bajos los tipos de interés durante un tiempo prolongado. En EEUU, zona Euro, Japón e Inglaterra se mantienen entre 0 y 1% desde el primer semestre de 2009.

Los efectos de mantener bajos los tipos de interés durante un tiempo prolongado han sido una de las causas de la reciente crisis subprime de EEUU originando: una excesiva concesión de crédito (hipotecas basura), subidas de precios de activos hasta generar una burbuja (inmobiliaria), caídas de los márgenes de riesgo de crédito y búsqueda de mayor rentabilidad (= mayor toma de mayor riesgo) por parte de las entidades.

En el contexto actual los efectos perniciosos, indicados por el BIS, son los siguientes:

1) Los bajos tipos a corto plazo y los altos a largo plazo hacen crecer los riesgos de exposición al riesgo de tipo de interés en los balances de los bancos. Por ejemplo, el carry trade: una entidad se financia en el ECB al 1% a 3 meses y compra Obligaciones del Tesoro remuneradas al 4,65% a 10 años.

¿Qué ocurre si suben los tipos de referencia del banco central?

- Las entidades financieras se encontrarían en dificultades para renovar su financiación y sería a tipos más altos por lo que se reducirían sus beneficios del carry trade.
- Se precipitan las pérdidas por la caída de los precios de los bonos que ya tienen en su balance, ya que las nuevas emisiones ofrecen más rentabilidad.

2) Los bajos tipos de interés retrasan las reestructuraciones necesarias en la estructura de balance de los bancos y en las empresas (V.g. pueden refinanciar préstamos a bajos tipos a corto plazo).

3) Los bajos tipos de interés sustentan la financiación de los Estados a bajos tipos de interés haciendo crecer el déficit (dada la facilidad de financiación) y comprometiendo su estabilidad a largo plazo al tener que refinanciar en el futuro esa deuda a tipos más altos. Esto lo hemos visto en la crisis de deuda actual que ponía en duda la solvencia de estados europeos.

Como conclusión los bajos tipos de interés por períodos prolongados pueden comprometer la estabilidad financiera y macroeconómica a largo plazo.

Las pruebas de estrés europeas son radicalmente diferentes de las realizadas en EEUU el año pasado

Conocer, en sus líneas básicas, las pruebas de estrés realizadas en 2009 en EEUU nos puede ayudar a ver las diferencias en su naturaleza con las europeas que se anunciarán este viernes.

El secretario del tesoro de EEUU, Timothy F. Geithner, anunció el 09/02/2009 los planes de elaboración de los stress tests en EEUU. Realizaron las pruebas durante 2 meses (del 25/02/2009 hasta finales de Abril) sobre 19 entidades financieras representando 2/3 partes de los activos, y más de la mitad de los préstamos del sistema bancario de EEUU.

1)El 24/04/2009 publicaron la metodología de las pruebas que se centraba en proyectar el impacto en las pérdidas crediticias y de ingresos durante los años 2009 y 2010 ante dos escenarios macroeconómicos (el de consenso de mercado, baseline y el más adverso, more adverse).

2)La finalidad de los stress test de EEUU fue ofrecer asesoramiento a las entidades financieras sobre la cantidad de capital necesario para mantener un Tier 1 mayor al 6% en 2009 y mantenerlo por encima del 4% en 2010, incluso en el peor de los escenarios.

La publicación de los resultados por parte de la Fed (07/05/2009), el plan de ampliación de capital (hasta el 08/06/2009) y su implementación (hasta 09/11/2009) generaron una mejora de la confianza en la percepción de la solvencia de los bancos de EEUU, marcando un punto de inflexión en las cotizaciones de los bancos (las fechas del gráfico son estilo mm/dd/aa).

El resultado fue, en el escenario más adverso, necesidades de capital por 600B de USD (445 B de hipotecas y préstamos al consumo, y 135B de trading. Muchas de las entidades ya habían hecho las ampliaciones de capital necesarias (9/19), el resto (10/19) “fallaron” la prueba precisaban 75B de USD cubiertos por el TARP.

¿Desvelarán las pruebas de estrés el estado real de los bancos europeos?

Los bancos no se prestan entre sí en el mercado interbancario y no obtienen financiación en los mercados de capitales por las preocupaciones sobre (1) la exposición que mantienen a la deuda soberana y (2) la cantidad de préstamos otorgados en los tiempos del boom (V.g. construcción) que resultarán incobrables. Esto genera dudas sobre la solvencia de las entidades financieras ante la crisis de deuda y el bajo crecimiento.

Las pruebas de estrés se realizan sobre 91 entidades financieras (el 65% del sistema financiero europeo) para restaurar la confianza entre las entidades (de ahí la importancia de la transparencia) y reactivar el mercado interbancario y los mercados de capitales. Prueban la reacción del ratio Tier 1 (capital social/activos ponderados por el riesgo) ante diversos escenarios.

Los escenarios de las pruebas de estrés (según el Comité de Supervisores Bancarios Europeos, CEBS en inglés) son las siguientes:

- 3% de desviación en el crecimiento del PIB de la UE en 2 años (sobre la previsión Europea).

- Condiciones adversas en los mercados financieros y un shock de tipos de interés como consecuencia de una subida de la prima de riesgo (provocada el deterioro de los mercados de bonos europeos).

- Shock del riesgo soberano similar al de mayo de 2010. Algunos medios han difundido que se establecen pérdidas del 17% y del 3% para los bonos griegos y españoles respectivamente (en inglés).

Se pasa el test si, ante dichos escenarios, se mantiene una Tier 1 mayor al 6% (superior al 4% fijado en Basilea). La Tier 1 se incrementa ampliando el capital (emitiendo acciones o participaciones preferentes).

Suponemos que de entre las cajas españolas, los Landesbank alemanes y bancos griegos algunas entidades no pasarán las pruebas de estrés. En cuyo caso los estados tienen programas para forzar la ampliación del capital de dichas entidades (FROB, SoFFin…), y por otro lado podrán utilizar el European Financial Stability Facility (en español).

Este viernes, 23/07 al cierre de los mercados, se mostrarán unos primeros resultados y dos semanas más tarde facilitarán un mayor detalle de las pruebas. En EEUU fueron un punto de inflexión, ¿lo será también en Europa?.

La dependencia de la financiación del ECB aumenta ante la incertidumbre en el sector bancario

Los bancos hicieron este miércoles acopio de liquidez por 195B de EUR hasta el 21/07 en la operación de financiación del banco central europeo (ECB). Probablemente renovarán por una semana, para acceder a la operación ilimitada de financiación a 3 meses del 28/07/2010.

Las entidades financieras españolas se financian más del ECB ante las limitaciones en sus otras fuentes de financiación (V.g. mercados de capitales), y naturalmente recurren al ECB más aquellas entidades financieras cuyos países tienen más prima de riesgo porque están más penalizadas (V.g. España, Portugal Irlanda, Grecia).

La facilidad de depósito a 1 día en el ECB (banco central europeo) sigue elevándose hasta los 221B de EUR. A pesar de estar penalizados con una remuneración al 0,25% (los fondos les cuestan al menos un 1%) prefieren mantener el dinero líquido para hacer frente a cualquier eventualidad que pueda surgir en los mercados. Cubriendo así sus escenarios más pesimistas.

Podemos comparar para el plazo de 1 semana que el tipo EURIBOR (tipos de oferta) estaba ayer en 0,517% mientras que el mismo plazo de tipo en el interbancario (a los que efectivamente se prestan los bancos) estaba a 0,77%. La diferencia es la prima de riesgo por financiarse de las distintas entidades financieras.

Esto da continuidad a la subida del EURIBOR en todos sus plazos (V.g. a 3 meses estaba ayer en 0,846%, frente al 0,782% del 02/07).

Os dejo la evolución del EURIBOR a 1 año, que se usa como referencia de hipotecas de particulares, desde enero hasta ayer.

¿Un punto de inflexión en los mercados?

Los agentes del mercado tuvieron una visión demasiado pesimista sobre la capacidad de reacción europea ante la crisis y van incorporando las decisiones tomadas por la UE.

Hay algunas noticias que anticipan que podríamos estar en un punto de inflexión en la crisis de deuda europea:

1) Grecia se financió el miércoles (por primera vez después del rescate) en los mercados con éxito a 6 meses po importe de 1.622 millones de EUR a un 4,65% (un precio inferior al del rescate 5%), dando una buena señal de contención del riesgo soberano.

2) El European Financial Stability Facility (EFSF) estará operativo a finales de este mes.

3) La publicación de los stress tests la próxima semana (23/07), aunque se publicará un detalle mayor 2 semanas más tarde.

El Tesoro español emite hoy obligaciones a 15 años por importe entre 2.000 y 3.000 millones de EUR, un importe reducido y con buenas sensaciones ante la demanda extranjera de la última emisión.

Desde el otro lado del Atlántico los buenos resultados empresariales (Intel) están acompañando estos movimientos.

Dentro de este contexto podemos entender la apreciación del EURUSD a 1,2703, la subida de las bolsas de la última semana y la bajada de las primas de riesgo (la española a 10 años hasta los 195 bps) a 14/07.