¿Y todo ese dinero inyectado durante el último lustro?

Aunque sea entrado ya en una semana el 2017, tras revisar las múltiples previsiones en todos los sitios me he animado a compartir mi escenario de bola de cristal para este año. Así el año que viene podré sonrojarme y alegrarme de forma gratuita al ver que me he equivocado.

Soy de los que tiende a pensar que las inyecciones masivas de dinero en la economía sirven para escurrir el bulto y que el dinero a tipos ultrabajos de los últimos 5-7 años ha mantenido artificalmente una burbuja insostenible en los mercados de deuda y acciones (Vg. acciones USA cotizan a 25,94 veces los beneficios*). ¿Son los 20.000 del Dow Jones el momento de que se pinche la burbuja?

Además los mercados podrían haber sobreestimado la capacidad de Trump de agitar el crecimiento en USA (ver previsiones Fed) a través de la construcción de infraestructuras...** que ahora tendrá que entregar en forma de crecimiento. ¿Lo conseguirá a golpe de tuit?, ¿si la Fed sigue normalizando los tipos seguirá empeorando el beneficio de las empresas en USA?

Reales 2016 y previsiones 2017. Fuente: Fed, ECB, Mineco e IMF

En la zona euro las subidas de precios podrían obligar al ECB (ver previsiones ECB) a restringir o limitar su política de compra de deuda a estados y empresas (lo que apreciará al euro), mientras sus líderes afligidos por nacionalismos locales son incapaces de ponerse de acuerdo para implantar las políticas fiscales expansivas*** necesarias.

La inflación energética se podría trasladar al resto de productos**** "descontrolando" los actuales niveles de precios mientras la restricción de la política ultraexpansiva encarecerá los costes de emisión de la deuda soberana (que permanecen en niveles muy elevados sobre PIB desde la gran crisis de 2008) y la de las familias reduciendo confianza y capacidad de consumo de los ciudadanos. Esto podría hacer que las actuales previsiones de crecimiento sean optimistas.

Así todos los que pronostican el año del oro como activo refugio podrían tener razón, mientras los riesgos políticos agitan el continente europeo (elecciones en Alemania y Francia) y Trump hace de las suyas en USA y a nivel internacional (proteccionismo).

Los riesgos están ahí pero podrían no llegar a materializarse, los mercados no suelen seguir la lógica... son más amigos de lo inesperado. ¿Quién lo sabe?

¡Feliz semana y que os traigan muchas cosas los Reyes Magos!

*Según el índice de Robert Shiller.
**Política fiscal expansiva.
**Que dispararían los déficits y las emisiones de deuda a tipos presumiblemente más altos ante la lucha contra la inflación.

Además parece poco probable que una política fiscal expansiva tanto en USA como en Europa sea lo suficientemente cuantiosa y consistente como para suplantar los efectos de una política monetaria empujada hasta sus límites en un contexto de disminución del crecimiento.

****Sobre todo en Europa, a fin de cuentas USA tiene un gran mercado internacional para su divisa, no retracción de la gran cantidad de dinero en circulación empujará los efectos de subida de precios al alza.

¿Cambio de turno en el crecimiento global?

Los países emergentes recibieron un importante flujo de dólares y euros durante los últimos cinco años de crisis occidental. 

Tiraban del carro del crecimiento global pero ahora en plena ralentización de su crecimiento y con las mejores expectativas en EEUU y una Europa reformada, el capital amenaza con agitarse. ¿Toca un cambio de turno?

Ben Bernanke dejaba la semana pasada la Fed.

La progresiva retirada** de la política de expansión cuantitativa de la Fed está adelantando la salida de capitales de muchos de estos países, provocando depreciaciones en sus divisas y subidas de tipos de interés (i.e. en Turquía el 28/01 subieron los tipos del 3,5% al 8%***) (inglés, pdf).

Lo más importante de la próxima semana será el jueves una nueva reunión del ECB.

La prima de riesgo española a 10 años bajó a los 199bps (-18bps) en la semana siguiendo en -11bps frente a Italia.

El IBEX35 cerró la semana en los 9920 puntos, en línea con la semana anterior, y el Dow Jones en los 15698 (-181 puntos). Bastante volatilidad en la bolsas de todo el mundo.

El dólar USA se apreciaba 2 figuras hasta los 1,3489 y la libra se apreciaba 1 figura a 0,82.

* Ver el reciente WEO del IMF (web, inglés).
** Que esta semana ha decidido (web, inglés) disminuir en 10 billones de USD/mes el ritmo de compra de Asset Backed Securities y de Treasuries.
***Podemos ver la evolución de la lira turca frente al euro.

Alemania tirará con fuerza del crecimiento en la 2ª mitad de 2012

Según el IMF* (inglés) los efectos del retroceso de la demanda externa, a finales del año pasado, se están desvaneciendo mientras las condiciones del mercado de trabajo mejoran.

Las posiciones saneadas de hogares y empresas, subida de salarios**, baja inflación y tipos de interés elevarán el consumo y la inversión llevando a su potencial*** el crecimiento alemán en el 2º semestre del año.

Ayer conocimos que la producción industrial alemana crecía en marzo al 2,8% frente a la previsión de una subida del 0,8%. Su PIB estimado para 2012 por el IMF es del 0,6% y del 1,5% para 2013.

La prima de riesgo española a 10 años subió 15bps hasta los 430bps. El Gobierno podría presentar este viernes sus planes para recapitalizar el sistema financiero.

El EURUSD bajó a 1,2960 tras la renovada desconfianza ante la situación de Grecia y el brent está en 112 USD/barril mientras el Nikkei pierde un 1,66%.

*Fondo Monetario Internacional.

**Y de activos.

***Entre las amenazas un recrudecimiento de la crisis del euro que podría rebajar la confianza o una subida del precio de las materias primas.

Alemania creció al 2,5% interanual en el tercer trimestre

La economía alemana, según la Oficina Federal de Estadística (Destatis), creció a cierre del 3T un 2,5% (web, inglés) en términos interanuales si bien en el tercer trimestre el ritmo trimestral se mantuvo en el 0,5%.

A continuación el crecimiento trimestral de Alemania de 2010-2011.

Impulsada en el 3T fundamentalmente* por la economía doméstica y particularmente por el consumo interno y también por las exportaciones.

Merkel y Sarkozy acordaron ayer presentar en la cumbre del próximo 9 de diciembre algunas opciones de modificación del tratado para construir más Europa.

La prima de riesgo española se mantiene en los 446bps (+3bps).

El EURUSD cotiza en 1,3307, resistiéndose a bajar y el Nikei cerró plano en -0,06%

*Como vimos ayer los datos de PMI de noviembre arrojan escancamiento en Alemania.

Ministro de Finanzas alemán: "En el momento presente no es necesario aumentar la capacidad del Fondo"

El ministro de finanzas alemán, W. Schaeuble, declaró este lunes que: “el debate sobre un posible aumento del tamaño del Fondo de Estabilidad envía al mercado una señal completamente equivocada: al hablar sobre la necesidad de aumentarlo en el corto plazo, estamos aumentando la especulación sobre la situación de algunos países miembros”.

Según la información difundida en Reuters, Alemania y Francia quieren unir las conversaciones sobre el Fondo de Estabilidad a aumentos de la competitividad europea a través del (1) aumento de la edad de jubilación, (2) incluir techos de deuda en las legislaciones nacionales, (3) mantener un impuesto sobre sociedades común e (4) indexar los salarios a la productividad.

Los ministros de finanzas europeos discuten hoy las distintas posiciones nacionales ante el posible refuerzo del Fondo de Estabilidad (EFSF)**, y la dotación del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM)***, vigente a partir de 06/2013. La Comisión Europea ha propuesto un tamaño de 500.000 M de EUR para el ESM.

El spread portugués* a 10 años estaba en 413 bps y el español en 198 bps.

El EURUSD cotiza en las inmediaciones de 1,3460 mientras el IBEX cede un 0,13%.

*Respecto a Alemania.
**Del cual sólo se puede utilizar apenas 250.000 M de EUR sin aportar más garantías y para mantener el AAA. El EFSF estará vigente hasta 06/2013.

Divergencias en el crecimiento económico central y periférico de la zona euro

El índice general compuesto final de Actividad Total (web, inglés)* en la zona euro se mantuvo en 55,5 en diciembre consistente con un aumento del PIB en el 4Q del 0,5% (en el trimestre).

Sin embargo el índice de servicios** PMI de la zona euro, caía en diciembre a 54,2 desde 55,4 en noviembre; evidenciando las fuertes divergencias en el crecimiento económico entre el centro y la periferia de la zona euro.

Hoy Portugal emitió 500 M de EUR en notas de letras del tesoro a 6 meses cuyo tipo de interés medio ascendió al 3,68%*** (frente al 2,04% de la anterior emisión de septiembre), el ratio de cobertura fue del 2,6x.

Estas dos noticias han agitado de nuevo las bolsas y el EURUSD ante los temores sobre el riesgo soberano europeo periférico.

El EURUSD cotiza en el entorno de 1,3160 mientras el IBEX35 cae un 1,95%, con el sector bancario a la cabeza.

*Que agrupa servicios, y actividad manufacturera, publicada el lunes.
**Que mide la actividad económica de miles de negocios desde bancos a restaurantes
*** Su diferencial frente Alemania en los bonos a 10 años se mantiene en los 376 bps.

El PMI europeo sugiere cierta recuperación económica en España e Italia

El índice de gestores de compra (web, PMI) de la zona euro se expandió* más de lo esperado hasta 57,1 (vs. 56,8 previsto) en diciembre (vs. 55,3 en noviembre) representando el décimo-quinto mes de subida.

El aumento de la producción manufacturera hasta 58,4 (vs. 55,8 en noviembre), y del índice de nuevos pedidos** hasta 59,8 sugieren un aumento de la producción en los próximos meses no sólo en Alemania y Francia, sino también en España e Italia.

Según el economista jefe de Markit “los datos son consistentes con un ritmo de crecimiento económico del 2%”.


Importante que estos datos muestran que la recuperación manufacturera puede extenderse en los primeros meses de 2011 a países como España e Italia.

A partir de las 16:00 tendremos el ISM de EEUU, el EURUSD cotiza a niveles de 1,3335.

*Lecturas por encima de 50 indican expansión, mientras por debajo señalan contracción.
**Y también de nuevos pedidos para exportaciones.

QE2 a la europea: "estado de alerta creible"

Hoy el ECB publicó el saldo de deuda soberana en su balance aumentó en 2.000 M de EUR desde la semana pasada, en términos netos*.

Lo cierto es que dándoles a los bajistas de vez en cuando**, parece una política suficiente para afrontar la crisis soberana actual, hecho que Trichet definió el jueves pasado como “estado de alerta creíble”.

Estas compras no anunciadas generan las suficientes dudas entre los especuladores como para que tengan cuidado en sus posiciones, puesto que el ECB puede golpear de nuevo (ver cómo funciona el mercado de deuda soberana).

La alternativa de aumentar el Fondo de Estabilidad podría enfocarse negativamente desde los mercados*** (y Alemania no está por la labor), mientras que los bonos europeos serán emitidos por el Fondo de Estabilidad para financiar a Irlanda.

Avances o nuevas alternativas en el Ecofin del 16-17 de diciembre, hasta entonces confiamos que la estrategia del ECB es acertada.

*Aquí tendríamos que tener datos sobre si también ha vendido deuda (V.g. alemana o francesa) para conocer exactamente cuánta compró (V.g. irlandesa y portuguesa) ya que lo que nos ofrecen es un saldo neto.
**Cuando el ECB compra deuda soberana disminuyen los diferenciales, y los cortos se ven obligados a cerrar sus posiciones.
***A pesar de la recomendación del IMF en el Eurogrupo de ayer.

La oportunidad de construir más Europa

En el Economist de la semana pasada, en una editorial (web, inglés) dedicada al desembarco chino en el mundo, comentaban la ironía del capitalismo liberal: “la noción de que los capitalistas dejen que los comunistas*** compren sus compañías”.

También esta semana, he escuchado algunas opiniones sobre las causas de la desdicha* económica Europea, en clara relación al rescate irlandés, que se está fraguando con la EU-IMF, y al euro.

Los chinos se llevaban parte de la culpa y el argumento era la elevada competitividad** China, ante la falta de estado de bienestar y su política de tipos de cambio, a pesar de que en Europa la mayor parte de su comercio es intra-europeo (aunque es cierto que empeora la balanza comercial de los países periféricos).

Europa, un continente creado sobre la paz, el crecimiento y la cohesión social, después de la 2ª guerra mundial, se enfrenta al new normal scenario que comentaba Jürgen Stark la semana pasada (web, inglés) y parafraseaba Strauss-Kahn el viernes (web, inglés): un escenario de elevado desempleo, falta de competitividad, déficits insostenibles y bajo crecimiento económico.

Al igual que muchas parejas están atadas entre sí y con el banco a través de la hipoteca, Europa está unida entre sí (EFSF) y a los mercados a través de la deuda soberana.

Tal vez la solución descansa en todos; quizás podamos aprovechar la ocasión para construir una Europa más unida (V.g. avanzando en el governance que comentaba Trichet).

*1. f. Desgracia, suerte adversa. (RAE)
**En alusión a las condiciones de los trabajadores chinos.
***En referencia a China.

Aumentan los spreads: nuevos rumores sobre España

Rumores infundados en los mercados aumentan 17 bps el diferencial (spread) del seguro de crédito español* (en negro, eje derecho) respecto al alemán** (en rojo, eje izquierdo) hasta los 197 bps***, mientras el EURUSD retrocede a 1,4086


Pinchar en el gráfico para ampliar.

*CDS, 5Y, España en 233 bps (ver cotización, inglés)
**CDS, 5Y, Alemana en 36 bps (ver cotización, inglés)
*** bps = basic points, 197 bps = 1,97%

¿Será necesario utilizar el fondo de estabilidad europeo en 2011-2012?

El EFSF, también conocido como fondo de estabilidad europea, ha cambiado el paradigma de prestador de último recurso en la zona euro.

El 9 de mayo de 2010 se adoptaron una serie de medidas para garantizar la financiación, en circunstancias excepcionales, de los estados miembros de la zona euro. Acceder a la financiación del EFSF, a través de uno de sus préstamos, significa entrar en la disciplina presupuestaria y económica indicada por la Comisión Europea.

El fondo de 440.000 M de EUR se creó el 7 de junio de 2010 por un período de tiempo ilimitado*. El 4 de agosto, tras la aportación del 90% de las garantías por los estados miembros, el EFSF se volvió plenamente operativo. El 20 de septiembre obtuvo la AAA de las agencias de rating, al ser garantizado por los estados miembros de la zona euro.

EL EFSF se financiará directamente de los mercados a través de la emisión de bonos, papel comercial, o deuda que contarán con la garantía** de los estados miembros de la zona euro participantes***.

Dados (1) los altos niveles de endeudamiento que algunos países de la euro-zona alcanzarán en los años 2011-2012 (V.g. Irlanda, Grecia, Portugal, España, Italia), (2) las perspectivas de bajo crecimiento (pdf, inglés, pág. 93) para dicho período , (3) los altos niveles de desempleo y (4) la imposibilidad política nacional para realizar recortes constantes y crecientes de su déficit público o reformas estructurales (V.g. sistema de pensiones); la posibilidad de utilización del fondo de estabilidad será más plausible.

Si se llega a utilizar, esperemos que no sea una tragedia para los mercados.

*Aunque determinado por las garantías hasta 30/06/2013
**Que alcanzará el 120% de los 440.000 M de EUR.
*** Si el EFSF llegara a emitir bonos europeos a largo plazo ¿podría el ECB llegar a comprar esos bonos a modo de política monetaria no convencional (QE3.0)?

Pruebas de estrés: Cinco cajas españolas necesitan 1.835 millones de EUR

El viernes pasado el CESB* y los bancos centrales nacionales desvelaron los resultados de las pruebas de estrés realizadas a la banca europea.

Se desarrollaron dos escenarios macroeconómicos para cada país (ver págs. 43-44 del informe) en 2010 y 2011: (1) el benchmark que prevee una recuperación suave, y (2) el adverso representa una recesión en W (double-dip) con recortes de valoración de la deuda soberana (ver pág. 19 del informe).

Los resultados agregados indican que en el escenario adverso con crisis de deuda soberana el Tier 1** medio disminuiría de 10,3% en 2009 a 9,2% en 2011 lo cual representa pérdidas acumuladas por 565,9 B de EUR.

Las pruebas consideran las capitalizaciones por 169,6 B de EUR efectuadas por los países hasta el 1 de julio de 2010. Por lo cual en toda Europa considerando el escenario adverso con crisis de deuda soberana un total de 7 entidades (5 cajas españolas) verían caer su Tier 1 por debajo del 6% con unas necesidades de capitalización de 3.400 M de EUR (1.835 millones de EUR corresponderían a las españolas).

Entre las siguientes acciones destacan: (1) el compromiso del CEBS de realizar pruebas de estrés con una base periódica, así como ayudar a las entidades financieras a mejorar sus prácticas de gestión de riesgo, y (2) se espera que los bancos envíen sus planes para solucionar las debilidades reveladas por las pruebas, y que éstas se implementen en el futuro.

Más allá de los aprobados y suspensos tendremos dos conclusiones importantes: (1) como valora el mercado la capacidad de gestión de riesgo de las distintas entidades financieras, y (2) si las pruebas ayudan a los bancos a reactivar el uso del mercado interbancario.

*Comité Europeo de Supervisores Bancario
**Tier 1= Capital/Activos ponderados por el riesgo

Las pruebas de estrés europeas son radicalmente diferentes de las realizadas en EEUU el año pasado

Conocer, en sus líneas básicas, las pruebas de estrés realizadas en 2009 en EEUU nos puede ayudar a ver las diferencias en su naturaleza con las europeas que se anunciarán este viernes.

El secretario del tesoro de EEUU, Timothy F. Geithner, anunció el 09/02/2009 los planes de elaboración de los stress tests en EEUU. Realizaron las pruebas durante 2 meses (del 25/02/2009 hasta finales de Abril) sobre 19 entidades financieras representando 2/3 partes de los activos, y más de la mitad de los préstamos del sistema bancario de EEUU.

1)El 24/04/2009 publicaron la metodología de las pruebas que se centraba en proyectar el impacto en las pérdidas crediticias y de ingresos durante los años 2009 y 2010 ante dos escenarios macroeconómicos (el de consenso de mercado, baseline y el más adverso, more adverse).

2)La finalidad de los stress test de EEUU fue ofrecer asesoramiento a las entidades financieras sobre la cantidad de capital necesario para mantener un Tier 1 mayor al 6% en 2009 y mantenerlo por encima del 4% en 2010, incluso en el peor de los escenarios.

La publicación de los resultados por parte de la Fed (07/05/2009), el plan de ampliación de capital (hasta el 08/06/2009) y su implementación (hasta 09/11/2009) generaron una mejora de la confianza en la percepción de la solvencia de los bancos de EEUU, marcando un punto de inflexión en las cotizaciones de los bancos (las fechas del gráfico son estilo mm/dd/aa).

El resultado fue, en el escenario más adverso, necesidades de capital por 600B de USD (445 B de hipotecas y préstamos al consumo, y 135B de trading. Muchas de las entidades ya habían hecho las ampliaciones de capital necesarias (9/19), el resto (10/19) “fallaron” la prueba precisaban 75B de USD cubiertos por el TARP.

La crisis de deuda en Europa

El pasado 09/10 de mayo de 2010 los ministros de finanzas de la Unión Europea junto con el FMI (Fondo Monetario Internacional) adoptaban una medida inédita tanto por su celeridad como por su cuantía. El mecanismo de estabilización europea, un plan de 750.000 millones de euros para ganar tiempo y evitar el contagio de la crisis Griega a Portugal y España. Un plan enmascarado “para salvar al euro” y que de paso salvaba a los bancos franceses, alemanes, españoles, estadounidenses… tenedores finales de la deuda soberana emitida por los países de la Eurozona en riesgo de contagio.

Dado el elevado déficit público, altas tasas de desempleo y decrecimiento económico (PIB) de algunos países de la Eurozona, el mercado pedía más rentabilidad por asumir su riesgo de crédito y seguir prestándoles dinero.

La quiebra, es decir asumir que los estados no pagarán parte o toda su deuda, hoy por hoy no es una posibilidad. Ante el panorama actual las posibilidades para la recuperación son dos: (1) la devaluación de la divisa y (2) la austeridad fiscal (recorte del gasto primero, y subidas de impuestos después). Porque la deuda ni se crea ni se destruye, se transforma.